Bottom line: O Banco Central manteve a taxa de juros em 10,50%a.a., como amplamente esperado. A decisão foi unânime, ao contrário de nossa expectativa, e a autoridade monetária sugere que os juros devem ficar parados neste patamar por tempo suficiente (e prolongado). Devemos observar descompressão dos ativos de risco (juros de mercado e taxa de câmbio) no curtíssimo prazo.
Como amplamente esperado, o Comitê de Política Monetária (COPOM) do Banco Central interrompeu o ciclo de cortes da taxa Selic, mantendo-a em 10,50%a.a. A decisão numérica não era a questão mais relevante nesta reunião, mas sim a composição dos votos. A divisão observada no COPOM de maio trouxe enorme ruído na comunicação e cobrou o seu preço na credibilidade da autoridade monetária. Apesar da unanimidade ser, normativamente, o placar óbvio, tínhamos dúvidas se os diretores que votaram pelo corte mais agressivo em maio fariam a transição diretamente para a manutenção nesta reunião. Esperávamos um placar de 6 x 3 pela interrupção do ciclo de flexibilização monetária, e fomos (positivamente) surpreendidos.
Em termos de cenário, o COPOM descreveu o óbvio. A incerteza interna e externa continua elevada, a atividade tem sido dinâmica (ainda sem olhar para os efeitos da tragédia climática gaúcha), as expectativas de inflação se elevaram e o cenário, como um todo, sugeria uma elevação das projeções de inflação. Isso de fato ocorreu, ainda que sendo mais forte em 2024 (e nos preços livres) do que em 2025 – com uma elevação da projeção em somente 10bps, para 3,4%.
Mais importante foi a divulgação de projeção em cenário alternativo, com os juros parados em 10,50%a.a. até o final de 2025, e IPCA esperado de 3,1% ao final do ano que vem. A sinalização é cristalina: os juros devem ficar parados nesse patamar, por tempo suficiente, de forma a garantir a convergência da inflação à meta. Se por um lado o espaço para a retomada dos cortes de juros parece exíguo, por outro lado a necessidade de elevações da taxa básica, como precificado pelo mercado em horizonte relativamente curto (próximos seis meses), parece ser totalmente fora de propósito.
A decisão unânime e o cenário alternativo que reforça a manutenção dos juros por tempo prolongado devem levar a um importante fechamento das taxas presentes na estrutura a termo, especialmente nos vértices até o final de 2024. Reafirmamos o nosso call de manutenção dos juros em 10,50%a.a. até o final de 2025. Tal como a autoridade monetária, temos projeções de inflação cadentes no horizonte relevante. Mas, ao contrário do Banco Central, esperamos IPCA de 3,7% para 2025; dentro da banda de tolerância do regime, mas longe da meta.
Mais detalhes seguem abaixo. Como sempre, texto anterior em vermelho e novo texto sublinhado, com grifos onde julgamos relevante.
(1) Cenário externo: Sem mudanças relevantes de tom, com o ambiente externo mantendo-se adverso e exigindo cautela por parte dos países emergentes.
O ambiente externo mostramantém-se mais adverso, em função da incerteza elevada e persistente referente ao início dasobre a flexibilização deda política monetária nos Estados Unidos e quanto à velocidade com que se observará a queda da inflação de forma sustentada em diversos países. Os bancos centrais das principais economias permanecem determinados em promover a convergência das taxas de inflação para suas metas em um ambiente marcado por pressões nos mercados de trabalho. O Comitê avalia que o cenário segue exigindo cautela por parte de países emergentes.
(2) Atividade doméstica: Dinamismo segue maior que o esperado, mas a análise parece “velha” em função das implicações da tragédia no Rio Grande do Sul (notando que, de fato, ainda não temos dados para avaliar a magnitude desse choque).
Em relação ao cenário doméstico, o conjunto dos indicadores de atividade econômica e do mercado de trabalho tem apresentado maior segue apresentando dinamismo maior do que o esperado.
(3) Inflação e expectativas: Sem mudanças relevantes frente ao Comunicado anterior, notando-se elevação das expectativas tanto em 2024 como em 2025.
A inflação cheia ao consumidor mantevetem apresentado trajetória de desinflação, enquanto medidas de inflação subjacente se situaram acima da meta para a inflação nas divulgações mais recentes
As expectativas de inflação para 2024 e 2025 apuradas pela pesquisa Focus encontram-se em torno de 3,74,0% e 3,8%3,6, respectivamente
(4) Projeções condicionais: Elevação das projeções condicionais, mais intensa em 2024 (e em preços livres) e marginal em 2025. Interessante notar que o Comitê optou por explicitar um cenário alternativo de juros constantes, com projeção virtualmente na meta em 2025. Sinal forte de que o juro precisa ficar nesse patamar por longo período – sem cortes, mas também sem as elevações precificadas na estrutura a termo.
As projeções de inflação do Copom em seu cenário de referência* situam-se em 3,8 4,0% em 2024 e 3,4%3,3 em 2025. As projeções para a inflação de preços administrados são de 4,4%4,8 em 2024 e 4,0% em 2025. Em cenário alternativo, no qual a taxa Selic é mantida constante ao longo do horizonte relevante, as projeções de inflação situam-se em 4,0% para 2024 e 3,1% para 2025.
(5) Balanço de riscos e decisão: Praticamente sem mudanças no balanço de riscos, notando a necessidade de monitorar como os desenvolvimentos fiscais recentes irão impactar a política monetária (leia-se inflação) e os ativos financeiros (juros e câmbio). Decisão pela manutenção, como amplamente esperado.
O Comitê ressalta que, em seus cenários para a inflação, permanecem fatores de risco em ambas as direções. Entre os riscos de alta para o cenário inflacionário e as expectativas de inflação, destacam-se (i) uma maior persistência das pressões inflacionárias globais; e (ii) uma maior resiliência na inflação de serviços do que a projetada em função de um hiato do produto mais apertado. Entre os riscos de baixa, ressaltam-se (i) uma desaceleração da atividade econômica global mais acentuada do que a projetada; e (ii) os impactos do aperto monetário sincronizado sobre a desinflação global se mostrarem mais fortes do que o esperado. O Comitê avalia que as conjunturas doméstica e internacional devem se manterseguem mais incertas, exigindo maior cautela na condução da política monetária
O Comitê acompanhoumonitora com atenção como os desenvolvimentos recentes da política fiscal e seus impactos sobreimpactam a política monetária e os ativos financeiros. O Comitê reafirma que uma política fiscal crível e comprometida com a sustentabilidade da dívida contribui para a ancoragem das expectativas de inflação e para a redução dos prêmios de risco dos ativos financeiros, consequentemente impactando a política monetária
Considerando a evolução do processo de desinflação, os cenários avaliados, o balanço de riscos e o amplo conjunto de informações disponíveis, o Copom decidiu reduzirmanter a taxa básica de juros em 0,25 ponto percentual, para 10,50% a.a., e entende que essa decisão é compatível com a estratégia de convergência da inflação para o redor da meta ao longo do horizonte relevante, que inclui o ano de 2025. Sem prejuízo de seu objetivo fundamental de assegurar a estabilidade de preços, essa decisão também implica suavização das flutuações do nível de atividade econômica e fomento do pleno emprego.
(6) Próximos passos: O Comitê reconhece a piora observada nas expectativas de inflação, e defende ser necessário interromper os cortes de juros em função das incertezas (interna e externa), da elevação das projeções de inflação (novidade) e da desancoragem das expectativas. Os juros devem ser contracionistas, por tempo suficiente e em patamar necessário para consolidar desinflação e ancoragem das expectativas. A decisão foi unânime, ao contrário do que esperávamos.
A conjuntura atual, caracterizada por um estágio do processo desinflacionário que tende a ser mais lento, ampliação da desancoragem das expectativas de inflação desancoradas e um cenário global desafiador, demanda serenidade e moderação na condução da política monetária.
O Comitê, unanimemente, avaliaoptou por interromper o ciclo de queda de juros, destacando que o cenário global incerto e o cenário doméstico marcado por resiliência na atividade, elevação das projeções de inflação e expectativas desancoradas demandam maior cautela. Ressalta, ademais, que a política monetária deve se manter contracionista até que sepor tempo suficiente em patamar que consolide não apenas o processo de desinflação como também a ancoragem das expectativas em torno de suas metas. O Comitê também reforça, com especial ênfasese manterá vigilante e relembra, como usual, que a extensão e a adequação deeventuais ajustes futuros na taxa de juros serão ditadasditados pelo firme compromisso de convergência da inflação à meta.
Votaram por uma redução de 0,25 ponto percentualessa decisão os seguintes membros do Comitê: Roberto de Oliveira Campos Neto (presidente), Ailton de Aquino Santos, Carolina de Assis Barros, Diogo Abry Guillen, Gabriel Muricca Galípolo, Otávio Ribeiro Damaso e, Paulo Picchetti, Renato Dias de Brito Gomes. Votaram por uma redução de 0,50 ponto percentual os seguintes membros: Ailton de Aquino Santos, Gabriel Muricca Galípolo, Paulo Picchetti e Rodrigo Alves Teixeira.