Bottom line: O Banco Central elevou a taxa Selic em 100bps, como amplamente esperado, atingindo 14,25%a.a. Antecipa-se outro movimento de menor magnitude em maio, surpreendendo positivamente. Seguimos com taxa terminal de 15,50%a.a., a ser atingida em junho, com duas elevações sequenciais de 75bps e 50bps, mantendo este patamar de Selic até o final de 2026.

Como exposto no Destaque BRCG Pré-COPOM, publicado poucas horas antes da decisão, não parecia haver qualquer razão para que o Banco Central desviasse do seu plano de voo na reunião de março, elevando a taxa Selic em 100bps, para 14,25%a.a. – exatamente o que ocorreu. O debate relevante estava na sinalização prospectiva; esperávamos que as projeções oficiais oscilassem para o horizonte relevante, mantendo-se bastante fora da meta, e que o Banco Central não oferecesse qualquer guidance futuro. A projeção para o horizonte relevante foi exatamente a que esperávamos, e houve guidance de redução de ritmo para a próxima reunião – ou seja, a taxa terminal será superior a 14,25%a.a, com pelo menos mais uma elevação, em maio. Nesse sentido, o Comunicado foi uma agradável surpresa.

Em termos de tipificação geral do cenário, os ajustes foram mínimos. O momento é de incerteza, principalmente devido à agenda comercial americana e seus efeitos, não somente para os EUA como, também, para o mundo. O balanço de riscos é assimétrico e altista para a inflação, os desenvolvimentos da política fiscal devem ser acompanhados e a atividade doméstica segue forte, com incipientes sinais de moderação. Em ambiente de expectativas desancoradas, projeções de inflação elevadas e resiliência da atividade/mercado de trabalho, a política monetária precisa ser ainda mais contracionista.

Há dois temas importantes no Comunicado. Em primeiro lugar, as projeções condicionais oscilaram -10bps no horizonte avaliado, seja no relevante (2026.T3, para 3,9%), seja no fim de 2025 (para 5,1%), utilizando basicamente o mesmo cenário de juros do COPOM de janeiro e um ponto de partida mais favorável para a taxa de câmbio (tabela 1). A questão está na composição dessas projeções, com oscilação para baixo derivada, basicamente, de cenários mais comedidos para os preços administrados. Em 2025, inclusive, a projeção de preços livres aumentou sensivelmente em relação à reunião anterior. Computando todos os efeitos de forma cuidadosa, resulta claro que o cenário de inflação, mesmo que quantitativamente (marginalmente) melhor, foi qualitativamente pior.

Em segundo lugar, esperávamos que a sinalização prospectiva viesse das projeções condicionais fora da meta no horizonte relevante e fosse sutil, com o Banco Central utilizando a grande incerteza do cenário para não se comprometer com qualquer atuação futura. Não foi isso que ocorreu, e foi dado um guidance de, pelo menos, mais uma elevação da taxa Selic, em ritmo menor do que o observado em março. Em função das projeções condicionais no horizonte relevante, movimentos de 75bps e 50bps estão nas cartas para a reunião de maio.

Por um lado, o Banco Central diz, com suas projeções condicionais, que a Selic precisa ser superior a 15,00%a.a., de forma a aproximar a inflação projetada da meta de 3,0%. Por outro lado, esse patamar de taxa de juros, que seria atingido na reunião de junho, consegue trazer a inflação projetada para a faixa de tolerância do regime. Não é claro se a autoridade monetária se contentará em referendar a precificação do mercado (lembrando que ela é insuficiente), ou se buscará um patamar levemente superior para a taxa Selic, ganhando alguma gordura para lidar com eventuais choques que possam ocorrer nos próximos trimestres.

Em conclusão, não vemos razão para modificar o nosso call. Em função de uma avaliação mais negativa do balanço de riscos, esperamos que a taxa de juros atinja 15,50%a.a. até a reunião de junho, com movimentos sequenciais de 75bps e 50bps. Reavaliaremos o nosso call em função de novas sinalizações do Comitê, começando pela Ata da reunião, a ser divulgada na semana que vem. Como cenário alternativo, e que hoje é a mediana de mercado, a Selic terminal atingirá 15,00%a.a., com movimentos sequenciais de 50bps e 25bps.

Importante notar, por fim, que o mercado (seja na precificação da ETTJ, seja no FOCUS) trabalha com grandes cortes de juros em 2026 (aproximadamente 250bps), começando no início do ano. Todos os sinais recentes sugerem que o ciclo eleitoral estará a pleno vapor, com políticas públicas voltadas à maximização da renda disponível e à promoção da absorção doméstica. Dito isso, não conseguimos enxergar um cenário que comporte tamanha flexibilização monetária de forma minimamente responsável. Seguimos com Selic a 15,50%a.a. até o final de 2026.

Mais detalhes seguem abaixo. Como sempre, texto anterior em vermelho e novo texto sublinhado, com grifos onde julgamos relevante.

(1) Cenário externo: Manutenção do cenário desafiador, dando mais foco à incerteza gerada pela política comercial americana. Ainda mais dúvidas sobre o desempenho da economia global, tanto nos EUA como em outros países. Cenário exige cautela por parte dos emergentes.

O ambiente externo permanece desafiador em função, principalmente, da conjuntura e da política econômica nos Estados Unidos, o que suscitaprincipalmente pela incerteza acerca de sua política comercial e de seus efeitos. Esse contexto tem gerado ainda mais dúvidas sobre os ritmos da desaceleração, da desinflação e, consequentemente, sobre a postura do Fed e acerca do ritmo de crescimento nos demais países. Os bancos centrais das principais economias permanecem determinados em promover a convergência das taxas de inflação para suas metas em um ambiente marcado por pressões nos mercados de trabalho. O Comitê avalia que o cenário externo segue exigindo cautela por parte de países emergentes

(2) Atividade doméstica: Atividade e mercado de trabalho dinâmicos, mas reconhecendo sinais, incipientes, de moderação no crescimento.

Em relação ao cenário doméstico, o conjunto dos indicadores de atividade econômica e do mercado de trabalho tem apresentado dinamismo, ainda que sinais sugiram uma incipiente moderação no crescimento.

(3) Inflação e expectativas: Inflação (cheia e headline) acima da meta e novamente subindo. Expectativas elevaram-se de forma relevante para 2025 e 2026.

A inflação cheia e as medidas subjacentes mantiveram-se acima da meta para a inflação e novamente apresentaram elevação nas divulgações mais recentes.

As expectativas de inflação para 2025 e 2026 apuradas pela pesquisa Focus elevaram-se de forma relevante e situam-se em 5,57% e 4,25%, respectivamente.

(4) Projeções condicionais: A projeção pontual para o horizonte relevante oscilou para +3,9%, exatamente como esperávamos. No entanto, a sua composição piorou, com recuo derivado de hipótese mais branda nos administrados. O mesmo ocorreu com a projeção para o ano-calendário de 2025, com pequena oscilação derivada de forte redução na hipótese de administrados, mais que compensando a piora em preços livres. É seguro dizer, portanto, que o cenário oficial de inflação piorou.

A projeção de inflação do Copom para o terceiro trimestre de 2026, atual horizonte relevante de política monetária, situa-se em 4,03,9% no cenário de referência (Tabela 1).

Tabela 1: Comparativo dos cenários (atual vs. anterior)

(5) Balanço de riscos: Exatamente igual ao da última reunião, mantendo-se assimétrico e altista. Atenção com a política fiscal também foi estritamente a mesma

Persiste uma assimetria altista no balanço de riscos para os cenários prospectivos para a inflação. Entre os riscos de alta para o cenário inflacionário e as expectativas de inflação, destacam-se (i) uma desancoragem das expectativas de inflação por período mais prolongado; (ii) uma maior resiliência na inflação de serviços do que a projetada em função de um hiato do produto mais positivo; e (iii) uma conjunção de políticas econômicas externa e interna que tenham impacto inflacionário maior que o esperado, por exemplo, por meio de uma taxa de câmbio persistentemente mais depreciada. Entre os riscos de baixa, ressaltam-se (i) impactos sobre o cenário de inflação de uma eventual desaceleração da atividade econômica doméstica mais acentuada do que a projetada; e (ii) um cenário menos inflacionário para economias emergentes decorrente de choques sobre o comércio internacional e sobre as condições financeiras globais.

O Comitê segue acompanhando com atenção como os desenvolvimentos da política fiscal impactam a política monetária e os ativos financeiros. A percepção dos agentes econômicos sobre o regime fiscal e a sustentabilidade da dívida segue impactando, de forma relevante, os preços de ativos e as expectativas dos agentes.

(6) Decisão: O cenário segue marcado por elevação adicional nas expectativas de inflação, projeções elevadas e resiliência na atividade econômica. Elevação dos juros em 100bps, tal como antecipado e em linha com o nosso cenário.

O cenário mais recente é marcado por desancoragem adicional das expectativas de inflação, elevação das projeções de inflação elevadas, resiliência na atividade econômica e pressões no mercado de trabalho, o que exige uma política monetária mais contracionista.

O Copom então decidiu elevar a taxa básica de juros em 1,00 ponto percentual, para 1314,25% a.a., e entende que essa decisão é compatível com a estratégia de convergência da inflação para o redor da meta ao longo do horizonte relevante. Sem prejuízo de seu objetivo fundamental de assegurar a estabilidade de preços, essa decisão também implica suavização das flutuações do nível de atividade econômica e fomento do pleno emprego.

(7) Próximos passos: O Banco Central sinaliza um ajuste de menor magnitude na próxima reunião, fornecendo um guidance claro de que a taxa Selic terminal será superior a 14,25%a.a. Não esperávamos que o guidance fosse fornecido, ainda que a necessidade de elevação adicional dos juros ficasse evidente pelas projeções condicionais. Essa foi uma surpresa positiva, e indica que a autoridade monetária seguirá uma estratégia de sinalização “reunião a reunião”, o que parece adequado frente às incertezas reinantes e ao estado da inflação prospectiva.

Diante da continuidade do cenário adverso para a convergência da inflação, da elevada incerteza e das defasagens inerentes ao ciclo de aperto monetário em curso, o Comitê antevê, em se confirmando o cenário esperado, um ajuste de mesmamenor magnitude na próxima reunião. Para além da próxima reunião, o Comitê reforça que a magnitude total do ciclo de aperto monetário será ditada pelo firme compromisso de convergência da inflação à meta e dependerá da evolução da dinâmica da inflação, em especial dos componentes mais sensíveis à atividade econômica e à política monetária, das projeções de inflação, das expectativas de inflação, do hiato do produto e do balanço de riscos.

Votaram por essa decisão os seguintes membros do Comitê: Gabriel Muricca Galípolo (presidente), Ailton de Aquino Santos, Diogo Abry Guillen, Gilneu Francisco Astolfi Vivan, Izabela Moreira Correa, Nilton José Schneider David, Paulo Picchetti, Renato Dias de Brito Gomes e Rodrigo Alves Teixeira.