Bottom line: O Banco Central elevou a taxa Selic em 50bps, como esperado, atingindo 11,25%a.a. O balanço de riscos segue altista para a inflação e a projeção condicional subiu no horizonte relevante, mesmo usando juros mais elevados. Nosso call de Selic terminal a 12,50%a.a. está sob risco, e será reavaliado (elevado) após a divulgação da Ata desta reunião do COPOM.

Tal como esperado e exposto em nosso Destaque BRCG mais recente, o Comitê de Política Monetária (COPOM) do Banco Central elevou a taxa Selic, de forma unânime, para 11,25%a.a. (+50bps) em sua reunião de novembro. A elevação do ritmo de ajuste dos juros está calcada na manutenção da assimetria altista para a inflação, em cenário de elevação da projeção condicional do Comitê para +3,6% no horizonte relevante, a despeito deste estar um trimestre adiante (2º trimestre de 2026) e utilizar juros mais elevados (tabela 1) do que na última decisão de política monetária.

Em linhas gerais, o Comunicado foi bastante lacônico, mantendo o tom negativo da comunicação anterior. Mais importante, fica claro que aumentos do ritmo de ajuste e do orçamento total de juros estão no radar do Banco Central, sendo uma discussão vívida para as próximas reuniões do Comitê. Uma avaliação cuidadosa da projeção condicional indica que o orçamento de juros FOCUS é insuficiente para o cumprimento da meta de inflação, a despeito de atingir um pico de 12,50%a.a. em meados de 2025 e encerrar o ano que vem em 11,50%a.a. Nesse sentido, há duas opções em vista: suprimir os cortes da segunda metade do ano que vem, ou buscar uma taxa terminal mais elevada. De toda forma, o juro médio de 2025 precisa ser maior do que o utilizado nas projeções do Comitê.

Em conclusão, é suficientemente claro que o nosso call de Selic terminal a 12,50%a.a. (com mais dois movimentos sequenciais de 50bps e um ajuste incremental de 25bps em março de 2025) está sob risco. Consideramos importante esperar a Ata da reunião, a ser divulgada na próxima semana, bem como a evolução do cenário após o choque causado pela eleição de Trump nos EUA, para refinar a nossa avaliação e modificar, formalmente, o nosso call. Vemos boas chances de que o ritmo de elevação da Selic suba para 75bps já na reunião de dez/24, o que teria implicações sobre o nosso orçamento total.

Lembramos, como sempre, que temos uma avaliação menos benigna da potência da política monetária do que a presente na comunicação oficial. Mesmo que o orçamento de juros se amplie, achamos quase impossível que a Selic atinja o patamar que julgamos necessário para o cumprimento da meta no horizonte relevante (o que, grosso modo, seria uma Selic terminal de aproximadamente 15,00%a.a. já no primeiro semestre de 2025).

Mais detalhes seguem abaixo. Como sempre, texto anterior em vermelho e novo texto sublinhado, com grifos onde julgamos relevante.

(1) Cenário externo: Sem mudanças relevantes frente ao Comunicado anterior, mantendo o ambiente externo desafiador e destacando a conjuntura econômica incerta nos EUA. Segue exigindo cautela por parte dos emergentes.

O ambiente externo permanece desafiador, em função do momento de inflexão do ciclo econômico, principalmente, da conjuntura econômica incerta nos Estados Unidos, o que suscita maiores dúvidas sobre os ritmos da desaceleração, da desinflação e, consequentemente, sobre a postura do Fed. Os bancos centrais das principais economias permanecem determinados em promover a convergência das taxas de inflação para suas metas em um ambiente marcado por pressões nos mercados de trabalho. O Comitê avalia que o cenário externo, também marcado por menor sincronia nos ciclos de política monetária entre os países, segue exigindo cautela por parte de países emergentes.

(2) Atividade doméstica: Comentário lacônico, nisso incluindo a supressão da menção ao hiato em campo positivo. Sem pistas sobre uma eventual mudança de avaliação do Comitê.

Em relação ao cenário doméstico, o conjunto dos indicadores de atividade econômica e do mercado de trabalho tem apresentadosegue apresentando dinamismo. maior do que o esperado, o que levou a uma reavaliação do hiato para o campo positivo

(3) Inflação e expectativas: Novamente lacônico, descrevendo os dados mais recentes. Sem sinais objetivos de mudança.

A inflação medida pelo IPCA cheio assim comocheia e as medidas de inflação subjacentesubjacentes se situaram acima da meta para a inflação nas divulgações mais recentes.

As expectativas de inflação para 2024 e 2025 apuradas pela pesquisa Focus encontram-se em torno de 4,6%4,4% e 4,0%, respectivamente.

(4) Projeções condicionais: O horizonte relevante andou um trimestre, para o 2026.T2, como esperado. A projeção condicional nesse horizonte  subiu para 3,6%, a despeito da Selic mais elevada (e que chega a atingir 12,50%a.a. em meados de 2025). A projeção é pior do que esperávamos (3,4%), com o mesmo cenário de juros e cenário de câmbio aproximadamente igual. A diferença, no entanto, é pequena e parece estar em preços administrados. Qualitativamente, o Banco Central diz que o orçamento de juros do mercado (FOCUS) é insuficiente para atingir a meta. Além disso, a projeção de curto prazo indica que haverá infração do regime em 2024 – e, em nossa visão, o número oficial ainda é benigno.

A projeção de inflação do Copom para o primeirosegundo trimestre de 2026, atual horizonte relevante de política monetária, situa-se em 3,6%3,5 no cenário de referência (Tabela 1).

Tabela 1: Comparativo dos cenários (atual vs. anterior)

(5) Balanço de riscos e decisão: Estritamente o mesmo do último Comunicado, mantendo a assimetria altista para a inflação. A análise da política fiscal sobe de tom, com incerteza fiscal afetando os preços de ativos e sendo necessária a apresentação, e execução, de medidas estruturais para o orçamento. Com a mesma tipificação do cenário, o ritmo de elevação dos juros sobe para 50bps, como esperado.

O Comitê avalia que há uma assimetria altista em seu balanço de riscos para os cenários prospectivos para a inflação. Entre os riscos de alta para o cenário inflacionário e as expectativas de inflação, destacam-se (i) uma desancoragem das expectativas de inflação por período mais prolongado; (ii) uma maior resiliência na inflação de serviços do que a projetada em função de um hiato do produto mais apertado; e (iii) uma conjunção de políticas econômicas externa e interna que tenham impacto inflacionário, por exemplo, por meio de uma taxa de câmbio persistentemente mais depreciada. Entre os riscos de baixa, ressaltam-se (i) uma desaceleração da atividade econômica global mais acentuada do que a projetada; e (ii) os impactos do aperto monetário sobre a desinflação global se mostrarem mais fortes do que o esperado.

O Comitê monitoratem acompanhado com atenção como os desenvolvimentos recentes da política fiscal impactam a política monetária e os ativos financeiros. A percepção dos agentes econômicos sobre o cenário fiscal, junto com outros fatores, tem impactadoafetado, de forma relevante, os preços de ativos e as expectativas dos agentes, especialmente o prêmio de risco e a taxa de câmbio. O Comitê reafirma que uma política fiscal crível e comprometida com a sustentabilidade da dívida contribui, com a apresentação e execução de medidas estruturais para o orçamento fiscal, contribuirá para a ancoragem das expectativas de inflação e para a redução dos prêmios de risco dos ativos financeiros, consequentemente impactando a política monetária.

O cenário segue marcado por resiliência na atividade, pressões no mercado de trabalho, hiato do produto positivo, elevação das projeções de inflação e expectativas desancoradas, o que demanda uma política monetária mais contracionista. Considerando a evolução do processo de desinflação, os cenários avaliados, o balanço de riscos e o amplo conjunto de informações disponíveis, o Copom decidiu, por unanimidade, elevar a taxa básica de juros em 0,2550 ponto percentual, para 10,7511,25% a.a., e entende que essa decisão é compatível com a estratégia de convergência da inflação para o redor da meta ao longo do horizonte relevante. Sem prejuízo de seu objetivo fundamental de assegurar a estabilidade de preços, essa decisão também implica suavização das flutuações do nível de atividade econômica e fomento do pleno emprego.

(6) Próximos passos: O Comitê deixa em aberto tanto o ritmo como a magnitude do ciclo de ajuste futuro. Das suas projeções condicionais, é evidente que os cortes de juros na segunda metade de 2025 estão fora de cogitação, e que ainda há alguma assimetria altista para o cenário de mercado – que vê pico da Selic em 12,50%a.a. em meados do ano que vem. O juro médio de 2025 precisa subir.

O ritmo de ajustes futuros na taxa de juros e a magnitude total do ciclo ora iniciadode aperto monetário serão ditados pelo firme compromisso de convergência da inflação à meta e dependerão da evolução da dinâmica da inflação, em especial dos componentes mais sensíveis à atividade econômica e à política monetária, das projeções de inflação, das expectativas de inflação, do hiato do produto e do balanço de riscos.

Votaram por essa decisão os seguintes membros do Comitê: Roberto de Oliveira Campos Neto (presidente), Ailton de Aquino Santos, Carolina de Assis Barros, Diogo Abry Guillen, Gabriel Muricca Galípolo, Otávio Ribeiro Damaso, Paulo Picchetti, Renato Dias de Brito Gomes e Rodrigo Alves Teixeira