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Pré-COPOM (jun/26): O som do silêncio
Livio Ribeiro (livio.ribeiro@brcg.com.br)
16/06/2026
Bottom line: O COPOM não reconheceu a realização desfavorável do cenário em suas manifestações públicas mais recentes. O seu silêncio manteve a sinalização de corte de juros na reunião de junho. Esperamos que o Banco Central reduza a taxa Selic em 0,25%, para 14,25%a.a. A sinalização prospectiva deve mudar, tendo como cenário-base a interrupção da redução da Selic na reunião do COPOM de agosto.
A taxa Selic será reduzida em 0,25p.p. na reunião do COPOM de jun/26. Mesmo com uma evidente piora do cenário, tanto corrente quanto prospectivo, o COPOM não fez qualquer ajuste na sinalização enviada em sua reunião de abr/26. Pressupondo consistência interna em sua comunicação com os agentes econômicos, isso sugere que o processo de calibração monetária continuará. Mesmo que não devesse.
É cada vez mais necessário reforçar a diferença entre normativo e positivo. A BRCG tem, há muito meses, a visão de que será necessário voltar a subir a taxa Selic em 2027, em função das crescentes pressões sobre a demanda agregada, dentro do ciclo político-eleitoral, e da persistência do choque geopolítico externo. O ambiente não comporta flexibilização monetária: em termos normativos, o ciclo de corte de juros em curso é um equívoco. Nossa função, no entanto, é entender o que o Banco Central fará, não o que ele deveria fazer: em termos positivos, a autoridade monetária continuou confortável com a sua avaliação de que há espaço para reduzir a taxa Selic.
Para continuar com a calibração monetária, o racional precisa ser predominantemente retrospectivo. Desde o último COPOM, a evolução do cenário se mostrou, novamente, liquidamente desfavorável. As expectativas de inflação avançaram, materializaram-se riscos negativos (tanto externos como internos) e as incertezas prospectivas seguiram relevantes. Para continuar com o processo de calibração monetária, o Comitê precisará reforçar a avaliação de que o patamar prévio da taxa Selic era excessivo, reduzindo, ainda mais, a importância dos eventos recentes e da evolução do balanço de riscos para a sua decisão.
Ao menos em parte, o Comitê precisará reconhecer certos fatos. Desde o início do ano, a nossa avaliação tem sido de piora recorrente na dinâmica corrente e no balanço de riscos, fatos ignorados pelo COPOM. O avanço das expectativas de inflação, a persistência do choque externo, o desempenho mais forte da economia doméstica, a ampliação das medidas de impulso não-monetário e a aceleração inflacionária corrente tornam muito difícil manter, para a decisão de jun/26, uma avaliação equilibrada do cenário. Será necessário reconhecer, mesmo que sutilmente, que o desenrolar dos fatos foi desfavorável ao processo de calibração monetária.
O avanço das expectativas de inflação é a questão mais objetiva. Desde o último COPOM, as expectativas de inflação avançaram em todos os horizontes pertinentes. Na pesquisa FOCUS, tal movimento ocorreu no curto prazo (2026), no horizonte relevante (hoje, final de 2027), no longo prazo (2028) e em horizontes móveis (12 meses ou 24 meses adiante). Além disso, as expectativas medidas a mercado (inflação implícita nos títulos públicos atrelados à inflação) também registram elevação expressiva. Em nenhum dos casos, a inflação esperada se encontra próximo da meta. E, sob diversas métricas, o regime de metas de inflação já se encontra sob risco: com corte na sexta-feira anterior à reunião do COPOM (dia 12/06), as expectativas FOCUS estavam em 5,30% (2026), 4,10% (2027) e 3,68% (2028), com inflação implícita, para um prazo de dois anos, superior a 6,00%.
Alguns analistas têm colocado o avanço da inflação na conta do choque geopolítico externo. Isso é um equívoco. Uma vertente de analistas, dentre eles membros do governo (Ministério da Fazenda), tem ressaltado que a recente aceleração da inflação, tanto corrente quanto esperada, resulta dos eventos geopolíticos externos, com as persistentes hostilidades no Oriente Médio representando um choque de oferta negativo que afeta os preços de combustíveis e de insumos básicos (como fertilizantes), além dos custos logísticos globais. Ainda que tais efeitos sejam verdadeiros, a aceleração inflacionária é muito mais profunda e disseminada do que o sugerido por esse choque primário: há estrutura no crescimento dos preços ao consumidor, e não reconhecer isso é um equívoco analítico.
A economia tem surpreendido no início do 2º trimestre. Depois de um desempenho favorável no início do ano, prontamente “minimizado” pela autoridade monetária, os sinais são de um 2º trimestre mais forte do que anteriormente imaginado – fato corroborado pelos indicadores de atividade em alta frequência, pelo mercado de trabalho e, em alguma medida, até mesmo pelo comportamento do crédito (ainda que, neste caso, sejam evidentes os efeitos de uma política monetária em terreno restritivo). Respeitando as diferenças observadas para cada tipo de indicador, resulta cada vez mais clara a avaliação de que a economia opera em uma velocidade muito superior à sugerida pelo atual patamar da taxa Selic.
A política fiscal, em todas as suas vertentes, tem colocado pressão crescente sobre a demanda agregada. O ciclo político-eleitoral opera a todo o vapor, com inúmeras iniciativas fiscais, parafiscais e creditícias que ampliam os recursos disponíveis para a maximização da absorção doméstica. Isenção do IRPF até R$ 5.000,00, renegociação de dívidas (“Desenrola 2.0”), subvenções/subsídios em combustíveis e múltiplos programas de crédito direcionado, com garantias governamentais, compõe um arsenal de estímulos a famílias e empresas. Importa notar que a imensa parte das iniciativas, com grande aceleração desde a última reunião do COPOM, envolve estratégias com limitado (ou nulo) impacto primário, não estando, portanto, submetidas aos limites impostos pelo arcabouço fiscal. O uso prioritário de estratégias de crédito garantido/subsidiado cria um canal explícito entre as políticas fiscal e creditícia, reduzindo a restrição monetária efetiva e a potência dos juros como instrumento de contenção da demanda agregada.
A composição da inflação corrente deixa claro que as questões vão muito além das circunstâncias externas desfavoráveis. Em maio de 2026, o IPCA acumulado em 12 meses atingiu 4,72%. Rompendo a banda de tolerância para a meta de 3,0%, iniciou-se a contagem do período necessário para a infração formal do regime de metas de inflação contínua, o que deve ocorrer no último trimestre de 2026 (sétimo mês consecutivo de inflação acumulada em 12 meses acima de 4,5%). Se por um lado há, de fato, parte relevante da pressão inflacionária advindo dos preços administrados, com destaque para combustíveis e energia elétrica, por outro lado são crescentes as evidências de espalhamento inflacionário nos preços livres, tanto em bens como em serviços. Questões climáticas afetam os non tradables, especialmente os alimentos, para o quê a política monetária tem pouco a fazer. Há, no entanto, pressão crescente em serviços e certas categorias de bens industriais, em evidente aceleração dos preços puxada por demanda excessiva. Foco nos serviços, com inflação acumulada em 12 meses rodando a 6,0% desde meados de 2025, e no comportamento das métricas subjacentes e dos índices de difusão, ambos denotando mais inércia e estrutura no processo inflacionário em curso.
Mesmo reconhecendo uma evolução mais negativa do cenário, entendemos que a autoridade monetária manterá o balanço de riscos prospectivos simétrico, com caudas ficando mais “gordas”. É muito difícil que o COPOM não reconheça uma realização desfavorável do cenário desde a sua última reunião; os fatos expostos nos parágrafos anteriores falam por si. Ainda assim, parece-nos improvável que a autoridade reconheça uma assimetria desfavorável para o balanço de riscos prospectivos; se assim fosse, ajustes da comunicação oficial já teriam sido feitos. Fatos mais recentes, como a possibilidade de um acordo de paz entre Estados Unidos e Irã, reforçam a nossa percepção de que o Comitê manterá um balanço de riscos bilateral (com questões positivas e negativas) e simétrico, ainda que com posições antagônicas mais extremas (caudas mais “gordas”).
A inflação projetada no modelo oficial subirá novamente, permanecendo acima da meta no horizonte relevante e colocando o regime de metas de inflação sob risco. A evolução recente do cenário sugere pressões altistas nas projeções do Banco Central, mesmo incorporando um ponto de partida virtualmente idêntico para o BRL (R$5,05/US$), um cenário marginalmente mais favorável para o petróleo Brent durante os próximos 6 meses e uma taxa Selic mais elevada no cenário de referência FOCUS, seja para 2026 (13,75%a.a.) ou para o fim de 2027 (12,00%a.a.). A grande questão está em uma inflação mais elevada na largada, pressionando o cenário prospectivo. Mantendo o horizonte relevante no 4º trimestre de 2027, a projeção oficial de IPCA será de 3,6% (+0,1p.p. acima do COPOM anterior). Para o final de 2026, o IPCA projetado avançará para 5,0% (+0,4p.p. acima do COPOM anterior), o que, se confirmado, configurará o rompimento do regime de metas de inflação, pelo modelo oficial.
Tal cenário inspira cuidados, o que nos leva a revisar o espaço para a calibração monetária. O processo de calibração está fortemente baseado na avaliação de que o atual patamar da taxa Selic é suficiente para promover a convergência das projeções de inflação no decorrer do horizonte relevante, mesmo que o cumprimento estrito da meta de 3,0% não seja observado. Isso posto, mesmo que cadentes, as projeções de inflação (no modelo oficial) já não podem ser ditas “suficientemente próximas da meta no horizonte relevante”. Mais ainda, se a nossa avaliação do modelo oficial estiver correta, ter-se-á perdido o regime de metas ao final de 2026. Tudo isso sugere que o espaço adicional para flexibilização monetária é exíguo e que o juro médio precisa ser, no horizonte relevante, superior ao utilizado no cenário oficial.
Estritamente, as condições para não haver corte de juros no COPOM de jun/26 estão postas. A comunicação oficial – ou melhor, a ausência dela – é que nos faz manter a redução de 0,25p.p. nesta reunião. No COPOM de abr/26, o plano de voo deixava claro que a evolução do cenário levaria a considerações sobre o ritmo e a extensão do processo de calibração monetária. A despeito da evidente realização desfavorável do cenário durante as últimas semanas, a diretoria colegiada não reconheceu isso em nenhum momento. Com uma precificação que aponta quase 80% de chance de um corte de juros de 0,25p.p. em junho, o silêncio do COPOM foi um som bastante alto: a Selic passará de 14,50%a.a. para 14,25%a.a.
Olhando adiante, o debate muda: no cenário central, o corte de junho será o último do ciclo de calibração monetária. Se no COPOM de abril a sinalização era de continuação do ciclo de calibração monetária em junho, com cenário alternativo sendo de interrupção, no COPOM de junho esperamos que a sinalização se inverta: o cenário-base será a interrupção do ciclo de redução da taxa Selic na próxima reunião da autoridade monetária (início de agosto), com cenário alternativo sendo a continuação da calibração. No cenário central, a Selic terminal de 2026 será de 14,25%a.a. (+0,5p.p. acima de nosso call anterior[1]), ainda que o COPOM não feche a porta para continuar os cortes de juros, se assim julgar adequado.
Nossos modelos continuam indicando um cenário inflacionário bem mais desafiador que o oficial: mesmo com um ciclo de flexibilização monetária mais curto, a taxa Selic precisará subir em 2027. Com cenários de Selic e BRL virtualmente idênticos aos oficiais para 2026, os modelos da BRCG projetam IPCA de 5,5% no fim deste ano, com pico inflacionário de aproximadamente 5,8% no 1º trimestre de 2027. Na raiz das diferenças para o modelo oficial está uma avaliação muito mais negativa acerca dos impulsos fiscais/creditícios e da pressão sobre a demanda agregada em meio à dinâmica eleitoral. Para garantir o cumprimento do regime de metas de inflação (ou seja, inflação acumulada em 12 meses inferior a 4,5%) no decorrer de 2028, a taxa Selic precisará subir a 15,50%a.a. já no 1º semestre do ano que vem (+0,25p.p. acima de nossa taxa final anterior e +3,50p.p. acima do FOCUS mais recente). Mantido este patamar de Selic, as nossas projeções de IPCA são de 4,6% em 2027 e 4,1% em 2028.
[1] Frente à modificação anterior, no final de maio, quando passou de 13,50%a.a. para 13,75%a.a. Note-se que o novo call para a taxa Selic final, tanto de 2026 como de 2027, já havia sido reportado no Flash Econômico BRCG de 12 de junho de 2026, após o resultado do IPCA de mai/26. Para mais informações, acesse https://brcg.com.br/flash/ (exclusivo para assinantes).
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Este relatório foi produzido pela BRCG utilizando dados públicos compilados até 15 de junho de 2026 e possui caráter meramente informativo. O relatório é destinado a clientes e investidores institucionais, não podendo a BRCG ou os seus analistas serem responsabilizados por quaisquer perdas, diretas ou indiretas, derivadas de sua utilização. Este relatório não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa ou instituição, para quaisquer fins, sem a estrita autorização da BRCG.
