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Pré-COPOM (jul/25): O tempo como amigo

Livio Ribeiro (livio.ribeiro@brcg.com.br)

29/07/2025

Bottom line: Esperamos que o Banco Central mantenha os juros estáveis em sua reunião de julho. No cenário de referência, a projeção oficial de IPCA deve ser de 3,4% no 1º trimestre de 2027, novo horizonte relevante. É necessário reforçar a mensagem de manutenção do atual patamar da Selic por tempo bastante prolongado. Hoje, o tempo é amigo do Banco Central.

A reunião do COPOM de jul/25 tende a ser a menos emocionante, não somente do passado recente, mas também do futuro próximo. Depois de levar a taxa Selic a 15,00%a.a. na reunião de junho, a autoridade monetária indicou, de forma clara, o fim do ciclo de aperto monetário. A Selic permanecerá parada em julho e, salvo dramática mudança no cenário prospectivo, o mesmo ocorrerá nas próximas reuniões do Comitê.

Não vemos nenhuma razão para mudanças na sinalização prospectiva. Todos os desequilíbrios do cenário macroeconômico, doméstico e externo, seguem presentes. O ambiente é altamente incerto e é necessário tempo para acompanhar a maturação dos efeitos do aperto monetário pregresso. Hoje, o tempo é amigo do Banco Central.

A instabilidade externa segue dando o tom, com elevada dispersão de cenários possíveis. O contencioso comercial americano segue a todo o vapor, com poucos acordos bilaterais celebrados e grandes dúvidas na execução dos acordos já definidos. A divergência de entendimento entre as partes é uma constante (presente, por exemplo, nas negociações com Japão e China) e, em alguns casos, a promulgação dos acordos segue distante – o que parece, especificamente, ser o caso da União Europeia. O mundo caminha para a imposição de tarifas mínimas de importação pelos Estados Unidos, entre 15% e 20%, com um sem-número de países sendo taxados a alíquotas superiores.

Na questão comercial, a relação com o Brasil destoa. Em movimento com claras inspirações políticas e geopolíticas, os Estados Unidos decidiram taxar as importações brasileiras em 50%, efetivo a partir de 1º de agosto. A negociação com os americanos tem se mostrado particularmente difícil, por fugir de uma lógica econômica clara; somos deficitários no comércio bilateral com os EUA. A vinculação das tarifas à atuação do Judiciário brasileiro, ao processo sofrido pelo ex-presidente Bolsonaro, às inovações financeiras locais (como o PIX) e às restrições às grandes empresas de tecnologia acaba por limitar enormemente as possibilidades de diálogo.

Caso as tarifas sejam efetivamente impostas e a retaliação brasileira seja limitada, reduzindo a chance de escalada, é provável que o efeito, de curto prazo, seja desinflacionário na economia brasileira. O perfil de exportações aos EUA é bastante diferente do observado na pauta média brasileira, com proeminência de bens industriais e participação relevante de alguns produtos com peso na cesta do IPCA, destacando a proteína animal (bovinos). Com espaço limitado para desviar rapidamente o comércio a outros compradores externos, desenha-se um cenário de excesso de oferta local – e, portanto, pressão baixista nos preços. Tal possibilidade tende a ser destacada no balanço de riscos do Comitê, ainda que de forma sutil. E, evidentemente, há uma série de condições para que o efeito desinflacionário seja, de fato, observado, passando pela ausência de uma escalada do risco e depreciação cambial.

A despeito desse evento pontual, não vemos razão para qualquer mudança substancial no balanço de riscos. Questões positivas e negativas para a inflação seguem presentes, e as dificuldades de coordenação entre o fiscal e o monetário continuam a nos assombrar. Desde o último COPOM, houve (mínima) descompressão adicional nas expectativas de inflação, especialmente no curto prazo (2025 e 12 meses, medidas pelo FOCUS) e mais uma rodada de aumento no juro real ex ante (implicando em maior restrição monetária, com juro neutro constante). Do lado negativo, a inflação de serviços seguiu avançando, inclusive nas suas componentes mais inerciais e subjacentes, com aperto adicional do mercado de trabalho. A atualização das estimativas oficiais para o hiato do produto mostra uma economia operando acima das suas possibilidades; o caminho para a convergência é longo.

É necessário reforçar a credibilidade da manutenção dos juros por tempo bastante prolongado. Com horizonte relevante passando a ser o 1º trimestre de 2027, esperamos que a projeção oficial de IPCA seja de +3,4%, exatamente como o previsto no último Relatório de Política Monetária (RPM). Tal projeção utiliza os juros no cenário de referência^[1], com Selic mantida em 15,00%a.a. até a primeira reunião do COPOM do ano que vem e encerrando 2026 em 12,50%a.a. Importante notar que, no último RPM, a extensão das projeções para além do horizonte relevante mostra que a meta de inflação não é cumprida até o final de 2027, ao utilizar trajetória de juros equivalente à supracitada.

Um movimento interessante seria divulgar projeções condicionais com os juros estáveis a 15,00%a.a. em todo o horizonte relevante, mas não esperamos que o Banco Central faça isso. Segundo a nossa avaliação do modelo oficial, a manutenção da Selic em 15,00%a.a. até o final de 2026 geraria inflação projetada na meta ou abaixo dela a partir do 3º trimestre de 2027. Isso seria uma sinalização potente acerca da necessidade de manutenção do atual patamar da Selic até, pelo menos, meados de 2026. Com tantas incertezas no cenário, externo e interno, entendemos que o Banco Central vai guardar essa carta na manga.

No nosso modelo, as projeções de IPCA são mais elevadas e exige-se, claramente, a manutenção da taxa Selic em 15,00%a.a. por muito tempo. Com Selic no atual patamar durante todo o horizonte relevante, estimamos IPCA de 4,7% no 1º trimestre de 2027 pelos modelos da BRCG. O alongamento do prazo, conforme o horizonte relevante “ande no tempo”, indica cumprimento do regime de metas – ou seja, inflação abaixo de 4,5%, ainda que bastante superior à meta de 3,0% – no 2º trimestre de 2027. Com a informação atual, reafirmamos a nossa visão de que o orçamento de cortes de juros precificado pelo mercado é muito exagerado.

DISCLAIMER

Este relatório foi produzido pela BRCG utilizando dados públicos compilados até 28 de julho de 2025 e possui caráter meramente informativo. O relatório é destinado a clientes e investidores institucionais, não podendo a BRCG ou os seus analistas serem responsabilizados por quaisquer perdas, diretas ou indiretas, derivadas de sua utilização. Este relatório não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa ou instituição, para quaisquer fins, sem a estrita autorização da BRCG.

[1] Tomando a partir da Pesquisa FOCUS de 25 de julho de 2025.