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Pré-COPOM (set/26): Dissonância
Livio Ribeiro (livio.ribeiro@brcg.com.br)
15/09/2026
Bottom line: O Banco Central reduzirá a taxa Selic em 0,25p.p na sua reunião de setembro, para 13,75%a.a., mantendo a porta aberta para seguir no processo de calibração monetária. Com um balanço de riscos assimétrico e altista para a inflação, aumentará a dissonância entre o que o COPOM deveria fazer (normativo) e o que ele fará (positivo), ampliando os riscos intertemporais ao regime de metas de inflação.
A taxa Selic será reduzida em 0,25p.p. na reunião do COPOM de setembro. A despeito de um ambiente cada vez mais conturbado, tanto externo quanto interno, a autoridade monetária se mostra confortável com a manutenção da estratégia de calibração monetária. A taxa Selic será reduzida para 13,75%a.a.
A narrativa oficial vai ficando cada vez mais frágil e difícil de entender. É muito difícil conciliar a narrativa de incerteza externa, expectativas de inflação desancoradas, sinais dúbios (positivos e negativos) na atividade, projeções condicionais acima da meta no horizonte relevante (1º trimestre de 2028) e balanço de riscos assimétrico e altista para a inflação com a opção por continuar calibrando a política monetária (ou seja, reduzindo a taxa Selic) na reunião do COPOM de agosto. Desde então, todos esses vetores se mantiveram e, em alguns casos, se intensificaram. A redução dos juros no COPOM de setembro ampliará a dissonância entre o cenário econômico, incluindo os seus riscos prospectivos, e a atuação da autoridade monetária.
O ambiente internacional passa por nova piora, com o recrudescimento da questão geopolítica. Desde a última reunião do COPOM, o cenário internacional piorou sensivelmente. Não há qualquer horizonte para a solução dos conflitos no Oriente Médio. E, ainda mais relevante, ocorreu um espalhamento do conflito, com ataques houthis levando a problemas na produção e no escoamento de petróleo saudita. Na referência Brent, o barril de petróleo atingiu US$106/barril às vésperas da reunião do COPOM de setembro, a cotação mais elevada desde o início das hostilidades. Desde o último COPOM (dia 05/08), o contrato mais líquido de petróleo avançou 36,5%. São crescentes os efeitos secundários; para outras commodities, custos logísticos e preços internacionais de bens tradables industriais.
Há enorme ruído na condução da política monetária americana, indo muito além dos impactos das questões geopolíticas. Como se não bastasse o desafiador ambiente geopolítico, temos observado mudanças importantes no tom da condução da política monetária americana. Frente ao aumento das pressões inflacionárias e reconhecendo uma postura mais dura do presidente do FED, Kevin Warsh, a precificação de mercado passou a considerar aproximadamente 3 elevações de juros pelo FOMC nos próximos 12 meses, com o primeiro movimento de 25bps ocorrendo já na reunião de setembro (no mesmo dia do COPOM). Em paralelo, o Tesouro americano, sob a liderança de Scott Bessent, tem ampliado as suas intervenções no mercado de títulos, com o aparente objetivo de reduzir os juros em prazos mais longos (a partir de 10 anos). Caso confirmada a elevação dos juros de curto prazo, a interação entre o FOMC e o Tesouro americano ficará cada vez mais delicada. São crescentes os indícios de um período conturbado.
A taxa de câmbio tem se mantido relativamente bem-comportada, mesmo em ambiente tão conturbado. Mantendo o resultado observado nos últimos meses, os modelos da BRCG indicam que os movimentos cambiais de 2026 são essencialmente derivados de fatores externos, com liderança absoluta dos preços de commodities (sua valorização é uma pressão para a apreciação da moeda) e crescente importância dos juros longos americanos (a elevação das taxas de 10 anos é uma pressão para a depreciação do BRL). Fatores domésticos, ainda que com importância crescente no período pré-eleitoral, seguem com importância residual para o comportamento da moeda. Desde o dia seguinte ao COPOM de agosto até a véspera do COPOM de setembro, a taxa de câmbio depreciou marginalmente, passando de R$5,11/US$ para R$5,15/US$. Se considerarmos a média das semanas anteriores às decisões, a taxa de câmbio a ser utilizada nos modelos oficiais passará de R$5,10/US$ para R$5,15/US$.
O PIB trimestral foi quantitativamente forte e qualitativamente fraco. O PIB do 2º trimestre de 2026 registrou um crescimento interanual de +2,0%, consistente com uma expansão marginal (frente ao trimestre anterior, na série ajustada sazonalmente) de +0,5%. Ainda que superior ao esperado pelo mercado, os detalhes indicaram um desempenho mais frágil do que o sugerido pelo headline. Grande parte da surpresa ficou concentrada nas componentes exógenas do PIB, destacando a agropecuária e a indústria extrativa. As componentes cíclicas deram sinais de prostração, destacando a indústria de transformação e os serviços. A distribuição do resultado pela demanda mostrou, de forma destacada, um enfraquecimento do consumo das famílias, inclusive com contração frente ao trimestre anterior. É seguro dizer que o 2º trimestre trouxe os primeiros sinais mais claros de moderação no crescimento do PIB.
Os dados em alta frequência seguiram com sinais mistos no início do 3º trimestre. Em conjunto com o PIB, isso reforçará a avaliação prévia do COPOM sobre a atividade. A bateria mais recente de dados de atividade em alta frequência (com referência em julho) sugere que o 3º trimestre começou em ritmo moderado, com certa estabilização dos indicadores de demanda e oferta. Nos detalhes, emergiram sinais mais negativos em certas aberturas do varejo e dos serviços, que precisam ser discutidas à luz de questões pontuais (por exemplo, a Copa do Mundo) que podem estar afetando o seu desempenho. No COPOM de agosto, o Banco Central defendeu que os sinais da atividade eram mistos. Em função da evolução do cenário, tal avaliação deve ser mantida no COPOM de setembro.
O mercado de trabalho segue aquecido, tanto em volumes como em salários. A taxa de desemprego recuou para 5,3% no trimestre móvel encerrado em julho, mantendo-se nos mínimos históricos. Por questões estruturais e conjunturais, a taxa de desemprego deve se manter baixa no horizonte relevante, ainda que a natureza da ocupação esteja piorando, com um aumento da contribuição relativa dos trabalhadores informais. A taxa de crescimento real dos salários voltou a acelerar e segue incompatível com a produtividade econômica. Essa é uma questão a pressionar a inflação brasileira, como já reconhecido pelo Comitê.
A combinação de mercado de trabalho aquecido e desaceleração do consumo pode ganhar comentários mais específicos, que passam pelo endividamento das famílias. Não consideramos que esse tema será tratado no Comunicado, mas essa é uma discussão que pode ganhar tração da Ata da reunião de setembro. O que une esses dois vetores é o comportamento do crédito, especialmente o elevado endividamento das famílias – o que, inclusive, tem sido tema de comunicações mais recentes da autoridade monetária. O elevado endividamento é fator a suavizar as pressões sobre a demanda agregada derivadas de um mercado de trabalho aquecido.
A política fiscal pressiona a demanda agregada, com vetores cada vez mais difíceis de quantificar – e que, em nossa avaliação, não estão sendo adequadamente considerados pela autoridade monetária. Temos reforçado a importância do ciclo político-eleitoral, com a disseminação de iniciativas fiscais “extra primárias” que buscam maximizar a absorção doméstica, especialmente o consumo privado. A multiplicação de expedientes parafiscais e creditícios torna muito mais difícil acompanhar o efetivo impulso fiscal na economia brasileira, tanto em termos de intensidade como de duração. Os impactos sobre a demanda agregada dependerão das características de cada linha de crédito garantido ou subsidiado, em função da demanda observada e de seus respectivos multiplicadores. O aumento da relação entre as políticas fiscal e creditícia tem impactos sobre a potência dos juros como instrumento de contenção da demanda agregada, em dinâmica que tem passado ao largo dos debates públicos e da modelagem inflacionária do COPOM.
A despeito de menores, as últimas leituras de inflação merecem inúmeros reparos. O IPCA acumulado nos 12 meses até agosto de 2026 foi de 4,22%, voltando à banda de tolerância do regime de metas de inflação. Na margem, parte importante da desinflação esteve associada a questões específicas, destacando o uso do excedente de Itaipu nos preços de energia elétrica (o que será revertido em setembro), os pesados subsídios em combustíveis e dinâmicas (ainda) favoráveis em alimentos. Já aparecem sinais de reversão em alimentação fora do domicílio (especialmente em proteínas) e bens tradables industriais, refletindo a multiplicidade de choques (externos e internos) que tornam o balanço de riscos assimétrico e altista para a inflação. Atenção às leituras de serviços, com sinais dúbios, tanto positivos (nas componentes cíclicas) como negativos (nas métricas subjacentes). São múltiplos os vetores em operação, mas, hoje, resulta difícil definir o cenário (corrente e futuro) como um que seja consistente com a convergência inflacionária.
As expectativas de inflação seguem completamente fora do lugar A mediana das expectativas de inflação (FOCUS) segue muito distante da meta de 3,0%. Tomando como corte a sexta-feira anterior ao COPOM de setembro (dia 11/09) e comparando com o observado imediatamente após o COPOM de agosto, atingiu-se 4,65% (+0,43p.p.) no horizonte móvel de 12 meses, 3,95% (-0,01p.p.) no horizonte móvel de 24 meses, 4,30% (+0,08p.p.) no final de 2027 e 3,80% (0,0p.p.) no final de 2028. O único horizonte no qual as expectativas de inflação de fato cederam foi o mais curto, atingindo 4,90% (-0,13p.p.) ao final de 2026. A pior notícia, no entanto, ocorreu na inflação implícita medida a mercado (para o período de 2 anos), atingindo 6,16% (+0,56p.p.) às vésperas do COPOM de setembro – o patamar mais elevado enfrentado pela autoridade monetária desde a sua reunião de maio de 2025.
O balanço de riscos continuará assimétrico e altista para a inflação. Como apontado nos parágrafos anteriores, a realização do cenário ampliou a assimetria do balanço de riscos inflacionário. Do lado altista, a incerteza externa aumentou, os preços de commodities subiram adicionalmente (em alguns casos, agressivamente), os estímulos à demanda agregada persistiram e as expectativas inflacionárias seguiram bastante desancoradas. Do lado baixista, aumentaram os sinais de moderação do crescimento e a inflação de serviços deu sinais de estabilização, ainda que ambos tenham ocorrido de forma sutil. Em termos líquidos, é muito difícil que o COPOM mude a sua avaliação sobre o balanço de riscos para a inflação, que continuará quantitativamente desequilibrado, assimétrico e altista.
Esperamos que a projeção oficial de inflação aumente no horizonte relevante (1º trimestre de 2028), afastando-se ainda mais da meta. Com novas premissas de câmbio (R$5,15/US$) e preços de petróleo Brent (preço médio do barril em US$94,70 nos próximos 6 meses, bastante acima do considerado anteriormente), mas mantendo o cenário de juros do último COPOM (13,75%a.a. no fim de 2026, 12,00%a.a. no fim de 2027 e 11,75%a.a. no 1º trimestre de 2028), a projeção oficial de IPCA aumentará para 3,4% (+0,2p.p.) no atual horizonte relevante da política monetária (1º trimestre de 2028). Em prazos mais curtos, esperamos que o IPCA projetado para 2026 seja reduzido para 5,0% (-0,1p.p.) e que a projeção de 2027 avance para 4,0% (+0,1p.p.)
Nada disso vai sensibilizar o Banco Central, que reduzirá a Selic e aumentará a dissonância entre normativo e positivo. Há bastante tempo, a BRCG tem defendido que seguir com o ciclo de flexibilização monetária é um equívoco. A estrutura de riscos é amplamente negativa e o COPOM, com a sua postura, aumenta os riscos à viabilidade intertemporal do regime de metas de inflação. Nossa função, no entanto, não é discutir o que deveria ser feito (normativo), mas sim o que a autoridade monetária fará (positivo). Com a precificação do mercado apontando para uma redução de 0,25p.p. em setembro, o COPOM reduzirá a Selic. E com uma precificação que aponta 50% de chance de uma nova redução em novembro, o COPOM não fechará a porta para que o ciclo de flexibilização monetária continue. Reafirmamos o nosso call de Selic final a 13,50%a.a. em 2026, com cortes de 0,25p.p. em setembro e em novembro.
Nos modelos da BRCG, o cenário inflacionário é sensivelmente pior do que o oficialmente projetado, colocando pressão sobre a política monetária no ano que vem. Com cenário de Brent e BRL muito próximos aos oficiais e com Selic levemente menor até o fim de 2026, os nossos modelos projetam IPCA de 5,0% neste ano (-0,2p.p. frente ao último COPOM). A despeito da largada um pouco mais favorável, foram questões pontuais e exógenas ao ciclo monetário que levaram a essa revisão baixista – e que, mesmo ocorrendo, mantém a inflação fora da banda de tolerância do regime de metas.
Para garantir o cumprimento do regime até o final de 2028, nossos modelos continuam exigindo que a restrição monetária aumente em 2027. Mirando uma projeção de inflação em torno de 4,5% no final de 2028 (0,5p.p. acima do nosso “objetivo” no COPOM anterior e deliberadamente além do atual horizonte relevante), a Selic precisa subir a 14,50% no decorrer de 2027 (-0,75p.p. abaixo de nossa hipótese no COPOM de agosto e +2,50p.p. acima do FOCUS mais recente). Com isso, a nossa projeção de IPCA é de 4,7% no 1º trimestre de 2028 (+0,4p.p. acima do último COPOM) e de 4,4% no final de 2028.
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Este relatório foi produzido pela BRCG utilizando dados públicos compilados até 15 de setembro de 2026 e possui caráter meramente informativo. O relatório é destinado a clientes e investidores institucionais, não podendo a BRCG ou os seus analistas serem responsabilizados por quaisquer perdas, diretas ou indiretas, derivadas de sua utilização. Este relatório não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa ou instituição, para quaisquer fins, sem a estrita autorização da BRCG.
