28/10/2020

Manutenção da taxa Selic em 2,0%a.a., com amplamente esperado e sinalizado pelo Comitê. Para os que esperavam uma mudança de curso dados os acontecimentos recentes (especialmente na inflação e, na seara fiscal, a falta de acontecimentos), o Comunicado será uma decepção. Dadas as informações disponíveis e o balanço de riscos que enxergamos para a economia, parece-nos que o tom do Comunicado foi  adequado e sua redação sóbria.

(1) Cenário externo: Tom mais moderado, destacando desaceleração da retomada e ressurgência da pandemia. Incerteza permanece elevada e Copom fala de moderação da volatilidade dos ativos financeiros, ou seja, claramente dá pouco peso ao ocorrido nos últimos dias
No cenário externo, aretomada da atividade nas principais economias, ainda que desigual entre setores, em conjunção com a moderação na volatilidade dos ativos financeiros, tem resultado em um ambiente relativamente mais favorável para economias emergentes. Contudo, háforte retomada em alguns setores produtivos parece sofrer alguma desaceleração, em parte devida à ressurgência da pandemia em algumas das principais economias. Há bastante incerteza sobre a evolução desse cenário, frente a uma possível redução dos estímulos governamentais e à própria evolução da pandemia da Covid-19Covid-19. Contudo, a moderação na volatilidade dos ativos financeiros segue resultando em um ambiente relativamente favorável para economias emergentes

(2) Atividade doméstica: Praticamente idêntico aos dois comunicados anteriores, mantendo tom cauteloso. Destaca a heterogeneidade da retomada, o que já estava presente em outras comunicações oficiais. Incerteza é relevante sobretudo para 2021, com o esperado arrefecimento dos auxílios emergenciais.
Em relação à atividade econômica brasileira, indicadores recentes sugerem uma recuperação parcialdesigual entre setores, similar à que ocorre em outras economias.  Os setores mais diretamente afetados pelo distanciamento social permanecem deprimidos, apesar da recomposição da renda gerada pelos programas de governo. Prospectivamente, a incerteza sobre o ritmo de crescimento da economia permanece acima da usual, sobretudo para o período a partir do final deste ano, concomitantemente ao esperado arrefecimento dos efeitos dos auxílios emergenciais

(3) Inflação e expectativas: Tom geral é mais negativo, ainda que não tanto. Maior ênfase ao ocorrido com a inflação no curto prazo, inclusive apontando razões para o crescimento dos preços – depreciação persistente, elevação dos preços em USD e aumenta da renda com programas de transferência. BCB foi explícito ao dizer que o choque é temporário, ainda que deva ser monitorado com atenção. Núcleos deixam de estar abaixo do consistente com as metas e passam a ser compatíveis. Expectativas de inflação permanecem estáveis em horizontes mais longos.

O Comitê avalia que a inflação deve se elevar no curto prazo. Contribuem para esse movimento a alta temporária nos preços dos alimentos e a normalização parcial do preço de alguns serviços em um contexto de recuperação dos índices de mobilidade e do nível de atividade

As últimas leituras de inflação foram acima do esperado, e o Comitê elevou sua projeção para os meses restantes de 2020. Contribuem para essa revisão a continuidade da alta nos preços dos alimentos e de bens industriais, consequência da depreciação persistente do Real, da elevação de preço das commodities e dos programas de transferência de renda. Apesar da pressão inflacionária mais forte no curto prazo, o Comitê mantém o diagnóstico de que esse choque é temporário, mas monitora sua evolução com atenção

As diversas medidas de inflação subjacente permanecem abaixo dosapresentam-se em níveis compatíveis com o cumprimento da meta para a inflação no horizonte relevante para a política monetária

As expectativas de inflação para 2020, 2021 e 2022 apuradas pela pesquisa Focus encontram-se em torno de 1,9%, 3,0%, 3,1% e 3,5%, respectivamente

(4) Projeções condicionais: Seguindo o disposto em box do último RTI (set/20), cenário de câmbio agora passa a operar em paridade do poder de compra (PPC), induzindo uma depreciação que compense a diferença entre a meta de inflação anual e a inflação internacional (suposta em 2,0%a.a. no longo prazo) durante o horizonte de análise. No cenário base, a inflação continua abaixo da meta em todo o horizonte projetado, com envelope de juros praticamente idêntico ao anterior e BRL mais depreciado, na largada e até o fim de 2022 (por causa da PPC). A mensagem continua idêntica – o orçamento de juros considerado pelo mercado é excessivo. Isso é reforçado no cenário de juro constante, que mostra inflação somente 30bps acima da meta em 2022. As projeções condicionais continuam sendo bastante dovish.
No cenário híbridobásico, com trajetória para a taxa de juros extraída da pesquisa Focus e taxa de câmbio constante apartindo de R$5,3060/US$*, e evoluindo segundo a paridade do poder de compra (PPC), as projeções de inflação do Copom situam-se em torno de 23,1% para 2020, 2,93,1% para 2021 e 3,3% para 2022. Esse cenário supõe trajetória de juros que encerra 2020 em 2,00% a.a. e se eleva até 2,5075% a.a. em 2021 e 4,50% a.a. em 2022

(5) Balanço de riscos e decisão: Mudanças sutis e importantes. Começando com o que não foi dito, não houve qualquer menção à aceleração recente da inflação (headline, núcleos ou expectativas em 12 meses) como fator negativo ao balanço de riscos. De um lado, continua idêntica a menção à ociosidade, notadamente em serviços, que pode levar à inflação mais baixa no horizonte de política. De outro lado, a discussão da assimetria negativa por razões fiscais fica mais direta, com menção explícita ao prolongamento de respostas à pandemia (os auxílios) que piorem a trajetória fiscal. Por fim, continua nos parecendo peculiar que o BCB descreva os juros como compatíveis com a convergência da inflação à meta dadas as projeções condicionais divulgadas, agora já explicitamente mirando 2021 e 2022.

O Comitê ressalta que, em seu cenário básico para a inflação, permanecem fatores de risco em ambas as direções.

Por um lado, o nível de ociosidade pode produzir trajetória de inflação abaixo do esperado, notadamente quando essa ociosidade está concentrada no setor de serviços. Esse risco se intensifica caso uma reversão mais lenta dos efeitos da pandemia prolongue o ambiente de elevada incerteza e de aumento da poupança precaucional.

Por outro lado, o prolongamento das políticas fiscais de resposta à pandemia que piorem a trajetória fiscal do país de forma prolongada, ou frustrações em relação à continuidade das reformas, podem elevar os prêmios de risco. Adicionalmente, os diversos programas de estímulo creditício e de recomposição de renda, implementados no combate à pandemia, podem fazer com que a redução da demanda agregada seja menor do que a estimada, adicionandoO risco fiscal elevado segue criando uma assimetria aoaltista no balanço de riscos. Esse conjunto de fatores implica, potencialmente, uma trajetória, ou seja, com trajetórias para a inflação acima do projetado no horizonte relevante para a política monetária.

O Copom avalia que perseverar no processo de reformas e ajustes necessários na economia brasileira é essencial para permitir a recuperação sustentável da economia. O Comitê ressalta, ainda, que questionamentos sobre a continuidade das reformas e alterações de caráter permanente no processo de ajuste das contas públicas podem elevar a taxa de juros estrutural da economia.

Considerando o cenário básico, o balanço de riscos e o amplo conjunto de informações disponíveis, o Copom decidiu, por unanimidade, manter a taxa básica de juros em 2,00% a.a. O Comitê entende que essa decisão reflete seu cenário básico e um balanço de riscos de variância maior do que a usual para a inflação prospectiva e é compatível com a convergência da inflação para a meta no horizonte relevante, que inclui o anoos anos-calendário de 2021 e, em grau menor, o de 2022

(6) Próximos passos: BCB ajusta a narrativa e mantém todas as opções na mesa. A assimetria do forward guidance continua existindo, com redação mais suave – é clara para não subir juros, respeitadas certas condições, e fica mais sutil para cortes adicionais (o espaço, se houver, continua pequeno, mas foi suprimido o debate de implementação com “gradualismo adicional”). O Comitê deixa claro que a combinação de juro a 2,0%a.a. e forward guidance lhe parece adequada e, mais ainda, que as condições necessárias para o forward guidance seguem satisfeitas – projeções e expectativas significativamente abaixo da meta (trouxe isso da última Ata), manutenção do regime fiscal e expectativas de longo prazo ancoradas.
O Copom entende que a conjuntura econômica continua a prescrever estímulo monetário extraordinariamente elevado, mas reconhece que, devido a questões prudenciais e de estabilidade financeira, o espaço remanescente para utilização da política monetária, se houver, deve ser pequeno. Consequentemente, eventuais ajustes futuros no atual grau de estímulo ocorreriam com gradualismo adicional e dependerão da percepção sobre a trajetória fiscal, assim como de novas informações que alterem a atual avaliação do Copom sobre a inflação prospectiva.

De forma a prover O Comitê considera adequado o atual nível de estímulo monetário considerado adequado para o cumprimento que vem sendo produzido pela manutenção da meta para taxa básica de juros em 2,00% a.a inflação, mas mantendo a cautela necessária por razões prudenciais, o Copom considera apropriado utilizar uma “prescrição futura” (isto é, um “. e pelo forward guidance“) como um instrumento de política monetária adicional. Nesse sentido, e apesar de uma assimetria em seu balanço de riscos, adotado em sua 232ª reunião, segundo o qual o Copom não pretende reduzir o grau de estímulo monetário, a menos que desde que determinadas condições sejam satisfeitas. O Copom avalia que essas condições seguem satisfeitas: as expectativas de inflação, assim como as projeções de inflação de seu cenário básico, estejam suficientemente próximasencontram-se significativamente abaixo da meta de inflação para o horizonte relevante de política monetária, que atualmente inclui o ano-calendário de 2021 e, em grau menor, o de 2022. Essa intenção é condicional à manutenção do atual ; o regime fiscal e à ancoragem dasnão foi alterado; e as expectativas de inflação de longo prazo permanecem ancoradas