08/12/2021
Bottom line: O Banco Central elevou a taxa Selic em 150bps na reunião de dezembro, referendando as expectativas de mercado e sua sinalização recente, levando-a a 9,25%a.a. Confirma-se a nossa impressão de que o Banco Central escolheu uma estratégia na qual não reagirá adicionalmente à recente erosão das expectativas de inflação em prazos mais longos. Houve uma mudança de tom bastante importante, com o Banco Central definindo que a sua atuação deve assegurar a convergência da inflação às metas no horizonte relevante, em substituição ao seu cumprimento; parece-nos uma abordagem perigosa, com mais riscos de trajetória, e na qual elevações de 150bps nos juros são o ritmo mais intenso possível. Esperamos Selic terminal de 12,50%a.a. em 2022, atingida até a reunião de maio, e não vemos espaço para corte de juros até o primeiro semestre de 2023.
O Banco Central elevou a taxa Selic em 150bps na reunião de dezembro, referendando as expectativas de mercado e sua sinalização recente, levando-a a 9,25%a.a. O movimento foi alinhado à nossa expectativa, recentemente revista, e confirma nossa impressão de que o Banco Central escolheu uma estratégia na qual não reagirá adicionalmente à recente erosão das expectativas de inflação em prazos mais longos.
Ao contrário do ocorrido no Copom anterior, o cenário base simulado pelo Banco Central parece ser muito mais razoável, em específico na premissa de juros utilizada (a taxa básica atinge pico de 11,75%a.a. durante 2022, reduz-se para 11,25%a.a. ao fim do ano e cai novamente para 8,00%a.a. até o fim de 2023). Com isso, a inflação oficial de 2022 se encontra em 4,7%, com redução para a meta de 3,2% em 2023. Os detalhes dos números ainda são peculiares, em específico para 2022 – a hipótese oficial de administrados nos parece excessivamente baixa (3,8%), o que ajuda a inflação a permanecer dentro da banda de tolerância do ano que vem.
Mais do que os números e as projeções, destacamos que houve uma mudança de tom bastante importante ao final do Comunicado, com o Banco Central definindo que sua atuação deve assegurar a convergência da inflação às metas no horizonte relevante, e não o seu cumprimento: uma inflação cadente, ainda que não atingindo as metas anuais estabelecidas pelo CMN, cabe nesta estratégia. Mais ainda, a autoridade monetária coloca como um risco que ocorra uma desancoragem das expectativas mais longas, quando, na verdade, isto já é um fato: as expectativas de mercado para 2023 e para 2024 (esta não sendo citada em nenhum momento) já se encontram acima das metas. São dois comentários claramente em uma direção mais dovish.
Por outro lado, o Banco Central diz que irá perseverar em sua estratégia até que a desinflação esteja consolidada e que a ancoragem das expectativas esteja garantida. Isto sugere que o ciclo de elevações dos juros não está perto do fim, ainda que se tenha escolhido uma estratégia onde o ritmo de 150bps parece ser o mais rápido possível. Isto posto, o Banco Central sinaliza mais uma elevação dos juros em 150bps na sua próxima reunião, o que levaria a Selic a 10,75%a.a. no início de 2022.
O Banco Central parece ter escolhido, em nossa opinião, uma abordagem um pouco mais perigosa, acreditando que o ritmo de 150bps de elevação dos juros e a taxa continuamente crescente – e já em terreno contracionista – serão capazes de promover uma convergência às metas no horizonte relevante. Quanto mais tempo se leva, maiores serão os riscos negativos de trajetória, que, se materializados, terão duas implicações: ou a taxa de juros terminal será mais elevada do que a possível em um ciclo (ainda) mais rápido, ou será necessário aceitar inflação acima das metas durante todo o horizonte relevante.
Em conclusão, nossos modelos sugerem que uma Selic terminal nas cercanias de 12,50%a.a. será necessária para promover a convergência da inflação à meta de 2023; nossa projeção para o IPCA de 2022 foi elevada para 5,3%, fora da banda de tolerância do ano que vem, o que tornará o desafio de disciplinar as expectativas de longo prazo mais difícil. Esperamos elevação dos juros de 150bps na reunião de fev/22, seguida de uma elevação de 100bps em mar/22 e de 75bps na reunião de mai/22. Temos dificuldade ver possibilidade de corte na taxa de juros até o primeiro semestre de 2023.
Mais detalhes seguem abaixo. Como sempre, texto anterior em vermelho e novo texto sublinhado, com grifos onde julgamos relevante.
(1) Cenário externo: Piora nas condições financeiras para emergentes, com reação das economias centrais à persistência inflacionária, e incerteza quanto à retomada com a variante Ômicron.
No cenário externo, o ambiente tem se tornadotornou menos favorável e a reação dos. Alguns bancos centrais das principais economias expressaram claramente a necessidade de cautela frente à maior persistência da inflação deve levar a um cenário, tornando as condições financeiras mais desafiadordesafiadoras para economias emergentes. Além disso, a possibilidade de nova onda da Covid-19 durante o inverno e o aparecimento da variante Ômicron adicionam incerteza quanto ao ritmo de recuperação nas economias centrais
(2) Atividade doméstica: Lacônico, sugerindo mais uma moderada frustração no crescimento.
Em relação à atividade econômica brasileira, indicadores divulgados desde a última reunião mostram novamente uma evolução ligeiramentemoderadamente abaixo da esperada
(3) Inflação e expectativas: Inflação mais elevada e disseminada (nas componentes voláteis e nos núcleos), com aumento das expectativas em todo o horizonte considerado. BCB não fez, neste ponto, menção à desancoragem de 2023.
A inflação ao consumidor continua elevada. A alta dos preços veiofoi acima do esperado, liderada pelosda esperada, tanto nos componentes mais voláteis, mas observam-se como também pressões adicionais nos itens associados à inflação subjacente
As diversas medidas de inflação subjacente apresentam-se acima do intervalo compatível com o cumprimento da meta para a inflação
As expectativas de inflação para 2021, 2022 e 2023 apuradas pela pesquisa Focus encontram-se em torno de 910,2%, 5,0%, 4,4% e 3,35%, respectivamente
(4) Projeções condicionais: Utilizando o cenário Focus, a Selic chegará ao pico de 11,75%a.a. durante 2022, com cortes para 11,25%a.a. em 2022 e para 8,00%a.a. em 2023. As projeções oficiais, com esse cenário de juros, são 10,2% (2021), 4,7% (2022) e 3,2% (2023) – claramente acima da meta em 2022, ainda que o número nos pareça muito baixo, e na meta de 2023. Apesar deste cenário ser muito mais razoável que o observado no Copom anterior, continuamos vendo peculiaridades na simulação oficial – especialmente no cenário de 2022, e, em específico, nos preços administrados excessivamente baixos (somente 3,8%). Nossa Selic terminal é de 12,50%a.a. no ano que vem, sendo mantida neste nível até o primeiro semestre de 2023. Com isso, geramos inflação de 5,3% em 2022 e de 3,2% em 2023, dividida entre preços administrados de 5,3% e 4,7% e preços livres de 5,3% e 2,7%. A premissa oficial de preços administrados para 2022 gera a inflação dentro da banda de tolerância do ano que vem; os preços livres, no cenário oficial, são de 5,0% em 2022.
No cenário básico, com trajetória para a taxa de juros extraída da pesquisa Focus e taxa de câmbio partindo de USD/BRL 5,6065*, e evoluindo segundo a paridade do poder de compra (PPC), as projeções de inflação do Copom situam-se em torno de 9,510,2% para 2021, 4,7%4,1% para 2022 e 3,2% 3,1% para 2023. Esse cenário supõe trajetória de juros que se eleva para 8,759,25% a.a. neste ano e para 911,75% a.a. durante 2022, terminando o ano em 9,5011,25%, e reduz-se para 78,00% a.a. em 2023. Nesse cenário, as projeções para a inflação de preços administrados são de 17,116,7% para 2021, 5,23,8% para 2022 e 5,2%5,1% para 2023. AdotaAdotam-se a hipótese de bandeiras tarifáriasbandeira tarifária “escassez hídrica” em dezembro de 2021 e a hipótese de bandeira tarifária “vermelha patamar 2” em dezembro de 2022 e dezembro de 2023
(5) Balanço de riscos e decisão: O balanço de riscos é basicamente igual ao anterior, o que não deixa de ser surpreendente – mudanças no arcabouço fiscal não parecem ser mais um risco, e sim parte integrante de um novo cenário central. Referendando o mercado e em linha com a sua comunicação recente, o BCB elevou a Selic em 150bps, atingindo 9,25%a.a. A convergência passa a ser ao longo do horizonte relevante, o que denota um processo e não uma meta pontual; estritamente falando, isso comporta uma inflação cadente, ainda que não se atinja as metas anuais estipuladas.
O Comitê ressalta que, em seu cenário básico para a inflação, permanecem fatores de risco em ambas as direções
Por um lado, uma possível reversão, ainda que parcial, do aumento recente nos preços das commodities internacionais em moeda local produziria trajetória de inflação abaixo do cenário básico.
Por outro lado, novos prolongamentos das políticas fiscais de resposta à pandemia que pressionem a demanda agregada e piorem a trajetória fiscal podem elevar os prêmios de risco do país.
Apesar do desempenho mais positivo das contas públicas, o Comitê avalia que recentes questionamentos em relação ao arcabouço fiscal elevaramelevam o risco de desancoragem das expectativas de inflação, aumentandomantendo a assimetria altista no balanço de riscos. Isso implica maior probabilidade de trajetórias para inflação acima do projetado de acordo com o cenário básico.
Considerando o cenário básico, o balanço de riscos e o amplo conjunto de informações disponíveis, o Copom decidiu, por unanimidade, elevar a taxa básica de juros em 1,50 ponto percentual, para 7,759,25% a.a. O Comitê entende que essa decisão reflete seu cenário básico e um balanço de riscos de variância maior do que a usual para a inflação prospectiva e é compatível com a convergência da inflação para as metas noao longo do horizonte relevante, que inclui os anos-calendário de 2022 e 2023. Sem prejuízo de seu objetivo fundamental de assegurar a estabilidade de preços, essa decisão também implica suavização das flutuações do nível de atividade econômica e fomento do pleno emprego.
(6) Próximos passos: Consolida-se uma estratégia oficial, que já estava implícita na comunicação recente. Acima de tudo, a política monetária passa a assegurar a convergência às metas, e não o seu cumprimento – uma inflação cadente cabe neste cenário, o que, individualmente, é um sinal mais dovish. Na mesma linha, o Comitê fala em risco de desancoragem das expectativas em prazos mais longos, quando, na verdade, isso já está ocorrendo. Por outro lado, sinaliza que continuará nesta estratégia até que se consolide a desinflação e a ancoragem das expectativas, o que sugere um ciclo que ainda não se aproxima do seu fim. Não há disposição à aceleração do ritmo de elevação dos juros, e, ao menos para a próxima reunião, mais uma elevação de 150bps está sinalizada.
O Copom considera que, diante da deterioração no balanço de riscos e do do aumento de suas projeções, esse ritmo de ajuste é o e do risco de desancoragem das expectativas para prazos mais adequado para garantir a convergência da inflação para as metas no horizonte relevante. Neste momento, o cenário básico e o balanço de riscos do Copom indicam serlongos, é apropriado que o ciclo de aperto monetário avance ainda mais nosignificativamente em território contracionista. O Comitê irá perseverar em sua estratégia até que se consolide não apenas o processo de desinflação como também a ancoragem das expectativas em torno de suas metas.
Para a próxima reunião, o Comitê antevê outro ajuste da mesma magnitude. O Copom enfatiza que os passos futuros da política monetária poderão ser ajustados para assegurar o cumprimentoa convergência da meta de inflação para suas metas, e dependerão da evolução da atividade econômica, do balanço de riscos e das projeções e expectativas de inflação para o horizonte relevante da política monetária
