Bottom line: O Banco Central elevou a taxa Selic em 100bps, de acordo com o nosso call não-consensual, atingindo 12,25%a.a. Houve uma sensível piora do cenário, motivando não somente esse movimento mais agressivo como a sinalização de outros movimentos, de mesma magnitude, nas próximas duas reuniões do Comitê. A autoridade monetária fez o correto; esperamos Selic a 15,00%a.a. em junho de 2025.
Ao final do nosso mais recente Destaque BRCG, publicado na noite de ontem, dissemos: “A melhor forma do Banco Central dirimir dúvidas a respeito da sua atuação é, efetivamente, agir. Uma postura proativa da autoridade monetária ajudará a dissipar parte das incertezas prospectivas, dando um mínimo de previsibilidade aos agentes. O momento é delicado, demandando atuação diligente e precisa; não há mais espaço para erros.”
Tal como esperávamos, o Comitê de Política Monetária (COPOM) do Banco Central elevou a taxa Selic, de forma unânime, para 12,25%a.a. (+100bps) em sua reunião de dezembro. Nosso call era não-consensual, e estava calcado em uma avaliação bastante negativa do cenário, tanto corrente como prospectivo: desancoragem adicional das expectativas, hiato do produto mais aberto, piora na qualidade do debate macroeconômico doméstico (especialmente devido às recentes sinalizações fiscais) e aumento relevante das projeções condicionais no horizonte relevante da política monetária.
Todos esses temas foram abordados no Comunicado, subsidiando o movimento mais agressivo do Banco Central. É importante destacar que a projeção oficial de inflação no horizonte relevante foi ainda mais elevada do que esperávamos (tabela 1): a autoridade monetária vê o IPCA do 2º trimestre de 2026 em 4,0% (em nossa avaliação do modelo oficial, o número seria 3,9%), a despeito de orçamento de juros sensivelmente superior ao utilizado na reunião do COPOM de novembro. A mensagem é claríssima: os juros precisam ser muito superiores aos do cenário de referência, e há risco concreto de infração do regime de metas durante o próximo biênio (2025-2026).
Como se não bastasse, o Banco Central fez quatro ajustes importantes na sua comunicação, reforçando a gravidade do cenário e a necessidade de atuação tempestiva. Em primeiro lugar, o cenário é menos incerto, confirmando a materialização de riscos negativos – ou seja, o cenário central é pior. Em segundo lugar, e mesmo assim, segue-se com assimetria altista para a inflação, basicamente repetindo o balanço de riscos anterior. Em terceiro lugar, os recentes eventos de natureza fiscal tiveram efeitos nos preços de ativos e nas expectativas dos agentes, tornando a dinâmica inflacionária mais adversa. E, por fim, o cenário exige política monetária ainda mais contracionista do que imaginado anteriormente, corroborando uma elevação de 100 bps na Selic.
Em termos de sinalização prospectiva, o Banco Central fez um movimento preciso, sinalizando explicitamente mais dois movimentos de 100bps nas suas reuniões de janeiro e março (condicional, evidentemente, à realização do cenário como esperado). Esse orçamento é superior à nossa projeção (100bps em janeiro e 75bps em março), e cristaliza a disposição que o Banco Central mostra para a persecução dos seus objetivos.
Aqueles que acompanham os nossos comentários sabem que temos sido críticos da atuação do Banco Central há algum tempo. Isso não vale hoje: a elevação dos juros na magnitude ocorrida, a tipificação do cenário e a sinalização prospectiva foram absolutamente corretos, recolocando a autoridade monetária no combate pela normalização das expectativas (de inflação e dos juros de mercado).
Em função da sinalização oficial, vamos revisar a nossa Selic terminal para 15,00%a.a. (dos 14,50%a.a. estimados no Destaque BRCG), com ciclo de 100-100-50-25 nas próximas quatro reuniões do COPOM. Esse patamar de juros, a ser atingido até junho de 2025, não levará a inflação para a meta no horizonte relevante, mas diminuirá, muito, o risco de infração do regime de metas em 2025, e, principalmente, em 2026.
Mais detalhes seguem abaixo. Como sempre, texto anterior em vermelho e novo texto sublinhado, com grifos onde julgamos relevante.
(1) Cenário externo: Comentário lacônico, mantendo o ambiente externo desafiador e a necessidade de cautela por parte dos emergentes.
O ambiente externo permanece desafiador, em função, principalmente, da conjuntura econômica incerta nos Estados Unidos, o que suscita maiores dúvidas sobre os ritmos da desaceleração, da desinflação e, consequentemente, sobre a postura do Fed. Os bancos centrais das principais economias permanecem determinados em promover a convergência das taxas de inflação para suas metas em um ambiente marcado por pressões nos mercados de trabalho. O Comitê avalia que o cenário externo, também marcado por menor sincronia nos ciclos de política monetária entre os países, segue exigindo cautela por parte de países emergentes.
(2) Atividade doméstica: Abertura adicional do hiato após o PIB do 3º trimestre (como esperávamos, ainda que tivéssemos dúvidas sobre se isso seria dito nesse momento).
Em relação ao cenário doméstico, o conjunto dos indicadores de atividade econômica e do mercado de trabalho segue apresentando dinamismo, com destaque para a divulgação do PIB do terceiro trimestre, que indicou abertura adicional do hiato.
(3) Inflação e expectativas: Inflação (cheia e headline) acima da meta e subindo, com expectativas subindo de forma relevante. Como esperado, e sem novidades.
A inflação cheia e as medidas subjacentes têm se situaramsituado acima da meta para a inflação e apresentaram elevação nas divulgações mais recentes.
As expectativas de inflação para 2024 e 2025 apuradas pela pesquisa Focus elevaram-se de forma relevante e encontram-se em torno de 4,8%4,6 e 4,6%4,0, respectivamente.
(4) Projeções condicionais: A projeção condicional no horizonte relevante subiu para 4,0%, a despeito da Selic mais elevada (e que chega a atingir 13,75%a.a. em meados de 2025, terminando o ano que vem em 13,50%a.a.). A projeção é levemente pior do que esperávamos (3,9%), com os mesmos cenários de juros, câmbio e bandeira tarifária de energia elétrica (tal como publicado em nosso pré-Copom). O Banco Central diz, com todas as letras, que o orçamento de juros do cenário de referência (FOCUS) é muito inferior ao necessário para o cumprimento da meta no horizonte relevante.
A projeção de inflação do Copom para o segundo trimestre de 2026, atual horizonte relevante de política monetária, situa-se em 3,64,0% no cenário de referência (Tabela 1).
Tabela 1: Comparativo dos cenários (atual vs. anterior)
(5) Balanço de riscos e decisão: O tom é inequivocamente pior, reduzindo a incerteza e tornando o cenário central mais adverso. Ainda assim, segue-se com assimetria altista para a inflação. O recente (e desastrado) anúncio fiscal afetou os preços de ativos e as expectativas, tornando a dinâmica inflacionária mais adversa. Com desancoragem adicional das expectativas, atividade ainda mais forte e hiato mais aberto, a política monetária tem que ser ainda mais restritiva; a Selic sobe 100bps, em linha com o nosso call não-consensual.
O Em função da materialização de riscos, o Comitê avalia que há o cenário se mostra menos incerto e mais adverso do que na reunião anterior. Persiste, no entanto, uma assimetria altista em seu no balanço de riscos para os cenários prospectivos para a inflação. Entre os riscos de alta para o cenário inflacionário e as expectativas de inflação, destacam-se (i) uma desancoragem das expectativas de inflação por período mais prolongado; (ii) uma maior resiliência na inflação de serviços do que a projetada em função de um hiato do produto mais apertado positivo; e (iii) uma conjunção de políticas econômicas externa e interna que tenham impacto inflacionário, por exemplo, por meio de uma taxa de câmbio persistentemente mais depreciada. Entre os riscos de baixa, ressaltam-se (i) uma desaceleração da atividade econômica global mais acentuada do que a projetada; e (ii) os impactos do aperto monetário sobre a desinflação global se mostrarem mais fortes do que o esperado.
O Comitê tem acompanhado com atenção como os desenvolvimentos recentes da política fiscal impactam a política monetária e os ativos financeiros. A percepção dos agentes econômicos sobre o cenáriorecente anúncio fiscal tem afetadoafetou, de forma relevante, os preços de ativos e as expectativas dos agentes, especialmente o prêmio de risco e a taxa de câmbio. O Comitê reafirma que uma política fiscal crível e comprometida com a sustentabilidade da dívida, com a apresentação e execução de medidas estruturais para o orçamento fiscal, contribuirá para a ancoragem das expectativas de inflação e para a redução dos prêmios de risco dos ativos financeiros, consequentemente impactando a política monetária, as expectativas de inflação e a taxa de câmbio. Avaliou-se que tais impactos contribuem para uma dinâmica inflacionária mais adversa.
O cenário seguemais recente é marcado por resiliência na atividade, pressões no mercado de trabalho, hiato do produto positivodesancoragem adicional das expectativas de inflação, elevação das projeções de inflação, dinamismo acima do esperado na atividade e expectativas desancoradasmaior abertura do hiato do produto, o que demandaexige uma política monetária ainda mais contracionista. Considerando a evolução do processo de desinflação, os cenários avaliados, o balanço de riscos e o amplo conjunto de informações disponíveis, o
O Copom então decidiu, por unanimidade, elevar realizar um ajuste de maior magnitude, elevando a taxa básica de juros em 0,501,00 ponto percentual, para 11,2512,25% a.a., e entende que essa decisão é compatível com a estratégia de convergência da inflação para o redor da meta ao longo do horizonte relevante. Sem prejuízo de seu objetivo fundamental de assegurar a estabilidade de preços, essa decisão também implica suavização das flutuações do nível de atividade econômica e fomento do pleno emprego.
(6) Próximos passos: O Comitê faz um movimento decisivo, sinalizando, no cenário central, mais dois movimentos de 100bps nas próximas reuniões (janeiro e março). Esperávamos 100bps em janeiro, mas tínhamos como cenário-base um movimento de 75bps em março. Em função da sinalização (correta!) do Banco Central, vamos revisar a nossa Selic terminal para 15,00%a.a.
O ritmoDiante de um cenário mais adverso para a convergência da inflação, o Comitê antevê, em se confirmando o cenário esperado, ajustes futuros na taxa de juros e amesma magnitude nas próximas duas reuniões. A magnitude total do ciclo de aperto monetário serão ditadosserá ditada pelo firme compromisso de convergência da inflação à meta e dependerãodependerá da evolução da dinâmica da inflação, em especial dos componentes mais sensíveis à atividade econômica e à política monetária, das projeções de inflação, das expectativas de inflação, do hiato do produto e do balanço de riscos.
Votaram por essa decisão os seguintes membros do Comitê: Roberto de Oliveira Campos Neto (presidente), Ailton de Aquino Santos, Carolina de Assis Barros, Diogo Abry Guillen, Gabriel Muricca Galípolo, Otávio Ribeiro Damaso, Paulo Picchetti, Renato Dias de Brito Gomes e Rodrigo Alves Teixeira.
