Bottom line: O Banco Central manteve a taxa de juros em 10,50%a.a., em decisão unânime e amplamente esperada. Há uma piora na avaliação prospectiva, ainda que insuficiente para referendar as elevações de juros precificadas pelo mercado. Esperamos Selic estável até, pelo menos, o final de 2025.
Como amplamente esperado, o Comitê de Política Monetária (COPOM) do Banco Central manteve a taxa Selic em 10,50%a.a. Mais importante do que a decisão era o ajuste de comunicação para incorporar a piora recente do cenário, especialmente nos temas de depreciação cambial, elevação das expectativas e reversão da desinflação na métrica acumulada em 12 meses. Com a estrutura a termo indicando elevação de juros a partir de setembro, calibrar a mensagem era delicado; entendemos que o Comitê fez um bom trabalho ao apontar os riscos e o seu crescente desconforto, sem, ao mesmo tempo, referendar as elevações presentes nos juros de mercado.
Em termos de cenário, há uma piora de tom. O cenário internacional é incerto e adverso, o crescimento doméstico segue acima do esperado, o mercado de trabalho está mais forte, há interrupção da desinflação no IPCA e as expectativas de inflação mostram deterioração adicional. Incorporando a sistemática da meta contínua, o COPOM passa a ter como horizonte o primeiro trimestre de 2026. No cenário com juros parados em 10,50%a.a. (o que é, hoje, a discussão relevante), a projeção de inflação se encontra em 3,2%. No último trimestre de 2025, ela se encontra em 3,4% – marcando, portanto, uma piora de 30bps frente ao cenário indicado na reunião de junho do Comitê (projeção de 3,1% ao final de 2025).
Ainda que o cenário projetado seja pior, a inflação segue cadente e convergente à meta durante o horizonte relevante. Numericamente, o modelo do BCB indica que os juros a 10,50%a.a. ainda conseguem fazer o trabalho, e que o orçamento de elevações presente na estrutura a termo (em torno de 90bps até o fim de 2024) é excessivo.
O “conforto numérico” não se traduz em uma avaliação benigna do cenário. Em termos de balanço de riscos, não se chega ao ponto de dizer que há assimetria, ainda que, numericamente, tenhamos mais riscos altistas do que baixistas para a inflação. Foco na desancoragem persistente das expectativas e de mudanças nos preços relativos, com risco de que o cenário (interno e externo) leve a taxa de câmbio a permanecer depreciada. O temor de uma política fiscal inconsistente com a gestão monetária ganha contornos mais claros. No entanto, o alongamento do horizonte, na sistemática da meta contínua, permite que a política monetária restritiva opere por mais tempo, e siga desinflacionando a economia ao longo do tempo.
Em conclusão, o Comunicado demanda cautela adicional e diligência (cuidado) extra na condução da política monetária. A piora de tom não é igual a dizer que o COPOM está no limiar de elevar a Selic, como sugere a estrutura a termo. Seguimos com a Selic estável em 10,50%a.a. até, pelo menos, o final de 2025. Em nossos modelos, a inflação é superior às projeções oficiais durante todos os horizontes analisados, mas não há infração do regime de metas.
Mais detalhes seguem abaixo. Como sempre, texto anterior em vermelho e novo texto sublinhado, com grifos onde julgamos relevante.
(1) Cenário externo: Mundo adverso e incerto, com mais temas a avaliar – extensão do corte de juros nos EUA, as dinâmicas globais de atividade e inflação, e menor sincronia dos ciclos monetários globais. Cautela segue necessária nos emergentes.
O ambiente externo mantém-se adverso, em função da incerteza elevada e persistente sobre aos impactos e a extensão da flexibilização da política monetária nos Estados Unidos e quanto à velocidade com que se observará a queda dasobre as dinâmicas de atividade e de inflação de forma sustentada em diversos países. Os bancos centrais das principais economias permanecem determinados em promover a convergência das taxas de inflação para suas metas em um ambiente marcado por pressões nos mercados de trabalho. O Comitê avalia que o cenário externo, também marcado por menor sincronia nos ciclos de política monetária entre os países, segue exigindo cautela por parte de países emergentes.
(2) Atividade doméstica: Dinamismo segue maior que o esperado, sem mudanças em relação ao último Comunicado
Em relação ao cenário doméstico, o conjunto dos indicadores de atividade econômica e do mercado de trabalho segue apresentando dinamismo maior do que o esperado.
(3) Inflação e expectativas: Mudança de tom, destacando o arrefecimento da desinflação. Expectativas seguem subindo.
A inflação cheia ao consumidor tem apresentado trajetória de desinflação medida pelo IPCA cheio tem arrefecido, enquanto medidas de inflação subjacente se situaram acima da meta para a inflação nas divulgações mais recentes.
As expectativas de inflação para 2024 e 2025 apuradas pela pesquisa Focus encontram-se em torno de 4,04,1% e 3,84,0%, respectivamente.
(4) Projeções condicionais: Mudança na sistemática das projeções, incorporando o horizonte de meta contínua (que só vale a partir de 2025). Foco passa a ser o primeiro trimestre de 2026. No cenário com Selic parada em 10,50%a.a., de fato o relevante neste momento, a projeção de inflação é de 3,2%. Mantendo o ano-calendário (em nota de rodapé), para comparação com o COPOM de junho, a projeção com Selic constante subiu de 3,1% para 3,4%. Ou seja, o cenário prospectivo voltou a piorar, como esperado. A questão está na intensidade, com impacto na necessidade de elevação de juros – e esse não parece ser o caso, pelo modelo oficial.
As projeções de inflação do Copom em seu para o primeiro trimestre de 2026* situam-se em 3,4% no cenário de referência* situam-se em 4,0% em 2024 e 3,4% em 2025. As projeções para a inflação de preços administrados são de 4,4% em 2024 e 4,0% em 2025. Em e 3,2% em cenário alternativo, no qual a taxa Selic é mantida constante ao longo do horizonte relevante, as projeções de inflação situam-se em 4,0% para 2024 e 3,1% para 2025..**
*A comunicação da projeção para seis trimestres à frente, correspondendo ao primeiro trimestre de 2026, atual horizonte relevante de política monetária, está em consonância com a nova sistemática de meta para a inflação estabelecida pelo Decreto 12.079/2024 com vigência a partir de 1º de janeiro de 2025.
**Em seu cenário de referência, no qual a trajetória para a taxa de juros é extraída da pesquisa Focus e a taxa de câmbio parte de R$5,305,55/US$, evoluindo segundo a paridade do poder de compra (PPC), as projeções de inflação do Copom para os anos-calendário situam-se em 4,2% para 2024 e 3,6% para 2025. Nesse cenário, as projeções para a inflação de preços administrados são de 5,0% em 2024 e 4,0% em 2025. No cenário alternativo, no qual a taxa Selic é mantida constante ao longo do horizonte relevante, as projeções de inflação situam-se em 4,2% para 2024 e 3,4% para 2025. Em ambos os cenários, o preço do petróleo segue aproximadamente a curva futura pelos próximos seis meses e passa a aumentar 2% ao ano posteriormente. Além disso, adota-se a hipótese de bandeira tarifária “verde” em dezembro de 2024 e de 2025. O valor para o câmbio foi obtido pelo procedimento, que passou a ser adotado na 258ª reunião, de arredondar a cotação média da taxa de câmbio observada nos dez dias úteis encerrados no último dia da semana anterior à da reunião do Copom. usual.
(5) Balanço de riscos e decisão: Há mudanças no balanço de riscos, focadas na dinâmica altista – o que sugere, implicitamente, alguma assimetria. Há mais destaque para a desancoragem das expectativas e para uma combinação de políticas externa e interna que levem à taxa de câmbio persistentemente mais depreciada. Além disso, o balanço fica numericamente desequilibrado, com mais riscos altistas. Não se chega ao ponto de dizer que o balanço é assimétrico, mas há evidente preocupação adicional com as expectativas, a taxa de câmbio e a política fiscal. O tom piorou. Note-se, por fim, que o ano-calendário deixou de ser o horizonte relevante; foco passa a ser em 18 meses adiante.
O Comitê ressalta que, em seus cenários para a inflação, permanecem fatores de risco em ambas as direções. Entre os riscos de alta para o cenário inflacionário e as expectativas de inflação, destacam-se (i) uma maior persistência das pressões inflacionárias globais; edesancoragem das expectativas de inflação por período mais prolongado; (ii) uma maior resiliência na inflação de serviços do que a projetada em função de um hiato do produto mais apertado.; e (iii) uma conjunção de políticas econômicas externa e interna que tenham impacto inflacionário, por exemplo, por meio de uma taxa de câmbio persistentemente mais depreciada. Entre os riscos de baixa, ressaltam-se (i) uma desaceleração da atividade econômica global mais acentuada do que a projetada; e (ii) os impactos do aperto monetário sincronizado sobre a desinflação global se mostrarem mais fortes do que o esperado. O Comitê avalia que as conjunturas doméstica e internacional seguem mais incertas, exigindoexigem ainda maior cautela na condução da política monetária. Em particular, os impactos inflacionários decorrentes dos movimentos das variáveis de mercado e das expectativas de inflação, caso esses se mostrem persistentes, corroboram a necessidade de maior vigilância.
O Comitê monitora com atenção como os desenvolvimentos recentes da política fiscal impactam a política monetária e os ativos financeiros. A percepção dos agentes econômicos sobre o cenário fiscal, junto com outros fatores, tem impactado os preços de ativos e as expectativas dos agentes. O Comitê reafirma que uma política fiscal crível e comprometida com a sustentabilidade da dívida contribui para a ancoragem das expectativas de inflação e para a redução dos prêmios de risco dos ativos financeiros, consequentemente impactando a política monetária.
Considerando a evolução do processo de desinflação, os cenários avaliados, o balanço de riscos e o amplo conjunto de informações disponíveis, o Copom decidiu manter a taxa básica de juros em 10,50% a.a. e entende que essa decisão é compatível com a estratégia de convergência da inflação para o redor da meta ao longo do horizonte relevante, que inclui o ano de 2025.. Sem prejuízo de seu objetivo fundamental de assegurar a estabilidade de preços, essa decisão também implica suavização das flutuações do nível de atividade econômica e fomento do pleno emprego.
(6) Próximos passos: Taxa inalterada, com cenário que demanda acompanhamento diligente (cuidadoso) e cautela ainda maior. Não há nenhuma sinalização de elevação da taxa básica, mas claramente o grau de preocupação do Comitê com o cenário prospectivo aumentou.
A conjuntura atual, caracterizada por um estágio do processo desinflacionário que tende a ser mais lento, ampliação da desancoragem das expectativas de inflação e um cenário global desafiador, demanda serenidade e moderação na condução da política monetária.
O Comitê, unanimemente, optou por interromper o ciclo de quedamanter a taxa de juros inalterada, destacando que o cenário global incerto e o cenário doméstico marcado por resiliência na atividade, elevação das projeções de inflação e expectativas desancoradas demandam acompanhamento diligente e ainda maior cautela. Ressalta, ademais, que a política monetária deve se manter contracionista por tempo suficiente em patamar que consolide não apenas o processo de desinflação como também a ancoragem das expectativas em torno de suas metas.da meta. O Comitê se manterá vigilante e relembra, como usual, que eventuais ajustes futuros na taxa de juros serão ditados pelo firme compromisso de convergência da inflação à meta.
Votaram por essa decisão os seguintes membros do Comitê: Roberto de Oliveira Campos Neto (presidente), Ailton de Aquino Santos, Carolina de Assis Barros, Diogo Abry Guillen, Gabriel Muricca Galípolo, Otávio Ribeiro Damaso, Paulo Picchetti, Renato Dias de Brito Gomes e Rodrigo Alves Teixeira
