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Pré-COPOM (dez/25): Sem sinais

Livio Ribeiro (livio.ribeiro@brcg.com.br)

09/12/2025

Bottom line: Esperamos que o Banco Central mantenha a Selic em 15,00%a.a. na sua reunião de dezembro, sem mudanças relevantes na sua sinalização prospectiva. Esperamos que o ciclo de afrouxamento monetário comece depois (abr/26) e seja menor (Selic terminal de 13,25%a.a.) do que o imaginado pelo mercado.

A Selic será mantida em 15,00%a.a. no COPOM de dez/25. O cenário não comporta o início da flexibilização monetária ao final de 2025, como chegou a ser cogitado, pelo mercado, há alguns meses. Mudanças recentes na comunicação oficial reavivaram as apostas de cortes de juros no início de 2026, ainda que a convicção dos agentes tenha reduzido recentemente.

Esperamos pouquíssimas mudanças no Comunicado da decisão. Não vemos razão para que a sinalização oficial seja decisiva, mantendo os graus de liberdade necessários à observação dos dados e do cenário. Em específico, há dúvidas quanto aos efeitos da ampliação da isenção do Imposto de Renda até R$5.000,00, efetivo a partir de janeiro de 2026. O COPOM já incorporou esse evento, de forma preliminar, ao seu cenário prospectivo, introduzindo certo ruído na comunicação com o mercado após a sua última reunião.

Haverá máxima atenção à comunicação. Ainda que membros do Comitê tenham procurado diminuir a importância de mudanças na comunicação como um sinal efetivo dos próximos passos da autoridade monetária, é seguro dizer que o escrutínio do mercado sobre eventuais ajustes no Comunicado e na Ata será cada vez maior daqui em diante. Busca-se confirmar as apostas de cortes de juros em 2026, a começa por janeiro. Entendemos que o COPOM não oferecerá quaisquer pistas.

O cenário externo continuará sendo tipificado como incerto, demandando cautela por parte dos emergentes. Seguimos com vetores positivos e negativos na seara externa. Foco, em específico, para eventuais mudanças na sinalização da política monetária americana, após mais um corte de juros de 0,25p.p. na reunião do FOMC de dezembro de 2025 (horas antes do COPOM), em decisão que deve manter um dissenso triplo (corte de 0,25p.p., corte de 0,50p.p. e manutenção dos juros). Com ambiente internacional bastante volátil, a necessidade de cautela por parte dos países emergentes segue como uma prescrição óbvia.

Eventos idiossincráticos pressionaram a taxa de câmbio no período imediatamente anterior à reunião do COPOM de dezembro. Em ambiente que já vinha sendo marcado por progressivo fortalecimento global do dólar, a confirmação da pré-candidatura presidencial de Flávio Bolsonaro varreu os mercados na primeira semana de dezembro, implicando em um enfraquecimento da moeda para R$ 5,44/US$. A depreciação frente ao nível observado no COPOM anterior foi pequena (somente 1,5%), mas o evento político lembrou, ao mercado, que anos eleitorais tendem a ser voláteis. A agenda política é um fator de incerteza relevante para 2026, ainda que, evidentemente, isso não possa ser expressamente reconhecido pelo Banco Central.

Seguimos em trajetória de suave moderação da atividade econômica doméstica. O resultado do PIB no 3º trimestre de 2025 confirmou um cenário de suave moderação no crescimento da economia brasileira, em linha com a tipificação recorrente da autoridade monetária. São boas as razões para acreditar que o crescimento seguirá suave adiante, mas se deve ter em mente que há múltiplos estímulos em curso, com impactos sobre a renda disponível das famílias e a saúde patrimonial das empresas, que tendem a pressionar a demanda agregada nos próximos meses. Em específico, consideramos ingênuo acreditar que a política fiscal ampla (ou seja, orçamentária e não-orçamentária) será neutra em 2026, em função da dinâmica eleitoral. Ainda que a economia esteja em desaceleração, a redução do seu ímpeto é menor do que o sugerido por uma taxa Selic de 15,00%a.a.

A inflação medida pelo IPCA cedeu ao final de 2025, ainda que devido a questões pontuais. A dinâmica inflacionária tem se mostrado mais favorável ao final de 2025, com comportamento anormalmente positivo em certos bens, com destaque para alimentos e certos bens industriais, notadamente aqueles transacionáveis (tradables, para os quais os preços internacionais e a taxa de câmbio são centrais). Contrapondo-se a essa dinâmica benigna, os preços de serviços seguem elevados, sem sinal de descompressão relevante. Refletindo essas questões pontuais amplamente favoráveis, passamos a estimar um IPCA que cumpre o regime de metas de inflação em 2025, com projeção de 4,4% (e, realisticamente, com viés para recuo adicional). Tal surpresa não é transmitida ao cenário inflacionário do horizonte relevante, em função de seu caráter claramente não-recorrente.

O recuo das expectativas de inflação, relevante no ciclo do último COPOM, estancou. Seja medido pelo FOCUS, seja medido pelas inflações implícitas, resulta evidente que o processo de descompressão das expectativas de inflação se exauriu, ao menos temporariamente. São boas as razões para que isso tenha ocorrido, combinando tanto uma sutil reprecificação da taxa de câmbio (o que, em nossa visão, não é um determinante central) como dúvidas importantes acerca do equilíbrio relativo entre demanda e oferta nos próximos trimestres.

Não esperamos mudanças no balanço de riscos para a inflação. Há realizações favoráveis e desfavoráveis para o cenário inflacionário, implicando na manutenção dos fatores de risco e na ausência de um viés prospectivo. Acima de tudo, entendemos que será necessário observar a evolução do cenário, através dos dados, para compreender qual será o equilíbrio entre uma economia em suave desaceleração e, ao mesmo tempo, com o aumento de iniciativas de promoção da demanda, especialmente do consumo privado. Nesse sentido, o Banco Central tende a reforçar o data dependency, deixando os seus passos futuros totalmente em aberto.

Esperamos que a projeção de IPCA seja mantida em +3,3% no horizonte relevante, a despeito de descompressão no curto prazo. Para 2025, esperamos que a projeção de inflação oficial seja reduzida para +4,4% (anterior: +4,6%), sem impactos sobre as avaliações futuras, seja em 2026 (+3,6%), seja no 2º trimestre de 2027, atual horizonte relevante (+3,3%). Lembramos que a nossa avaliação do modelo oficial já mostrava, no COPOM de nov/25, que a projeção no horizonte relevante era limítrofe a +3,2%. Não se pode descartar uma redução da projeção condicional para esse prazo, o que, se ocorrer, será interpretado como um sinal bastante dovish.

Esperamos um mínimo ajuste de linguagem, mas mantendo a manutenção dos juros por tempo bastante prolongado. O COPOM seguirá avaliando que a estratégia de manutenção dos juros por tempo bastante prolongado é suficiente para promover a convergência da inflação à meta. No entanto, não vemos razão para a manutenção da “ameaça” de retomada do ciclo de elevação dos juros. Com a informação atual e em função da própria estratégia de gestão monetária em curso, é seguro dizer que a taxa de 15,00%a.a. é um limite superior para a Selic. Caso ocorra, essa mudança não deve ser interpretada como um sinal pelo mercado.

Reafirmamos que o início dos cortes de juros no COPOM de janeiro não é uma estratégia ótima. Como destacado ao final do parágrafo 12 da Ata da reunião do COPOM de nov/25, a estimativa dos efeitos da isenção do Imposto de Renda nas projeções de inflação “é bastante incerta e (o Comitê) acompanhará os dados para calibrar seus impactos”. Na medida em que a isenção será implementada em 1º de janeiro, não haverá tempo decorrido suficiente para uma avaliação minimamente responsável dos seus efeitos quando da reunião do COPOM em jan/26 (dias 27 e 28), com somente um ponto de informação (o IPCA-15 de janeiro) sob o novo regime tributário. Na ausência de um choque negativo na economia ao final de 2025, o que, com a informação atual, não parece estar em curso, começar a cortar a taxa Selic na primeira reunião de 2026 nos parece, no mínimo, temerário.

Seguimos esperando o início da flexibilização monetária somente no 2º trimestre de 2026, agora na reunião do COPOM de abril. Sempre tivemos a opinião de que o ciclo de afrouxamento monetário será menor e começará mais tarde do que o imaginado pelo mercado. Isso não mudou. No entanto, entendemos que a inclusão preliminar dos efeitos da isenção do Imposto de Renda nos modelos oficiais, sem impacto relevante nas projeções condicionais, é uma sinalização dovish por parte do Comitê – ainda que, eventualmente, involuntária. Isso posto, antecipamos o início do ciclo de afrouxamento monetário para a reunião do COPOM de abr/26, quando mais informações estarão disponíveis e os caminhos da economia, no horizonte relevante, já estarão um pouco mais claros. Seguimos com um orçamento de cortes de juros de 1,75p.p., bastante inferior ao do mercado, com Selic terminal de 13,25%a.a. em 2026.

Nossas projeções de inflação são mais elevadas do que as oficiais, mesmo com juros mais elevados. Com esse orçamento de juros, estimamos IPCA de +4,2% no atual horizonte relevante (2º trimestre de 2027) e de +4,0% ao final de 2027, que será o horizonte relevante para o COPOM em suas reuniões do 2º trimestre de 2026. Seguimos bastante preocupados com o equilíbrio entre as políticas públicas, com um ciclo eleitoral expansionista, aumento da renda disponível via redução da tributação e políticas creditícias ativas durante o ano que vem, contrapondo-se à restrição monetária. Haverá muito a discutir durante os próximos meses.

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Este relatório foi produzido pela BRCG utilizando dados públicos compilados até 9 de dezembro de 2025 e possui caráter meramente informativo. O relatório é destinado a clientes e investidores institucionais, não podendo a BRCG ou os seus analistas serem responsabilizados por quaisquer perdas, diretas ou indiretas, derivadas de sua utilização. Este relatório não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa ou instituição, para quaisquer fins, sem a estrita autorização da BRCG.