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Pré-COPOM (jan/25): Medindo os próximos passos

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Pré-COPOM (jan/25): Medindo os próximos passos

Livio Ribeiro (livio.ribeiro@brcg.com.br)

28/01/2025

Bottom line: Esperamos que a autoridade monetária mantenha o ritmo de elevação da Selic em sua reunião de janeiro, mesmo após piora adicional do cenário, e que sinalize uma taxa terminal superior aos 14,25%a.a. “contratados” pelo forward guidance.

Esperamos que o Banco Central eleve a taxa Selic em 100bps na sua reunião de janeiro, respeitando a sinalização prévia. A despeito de uma nova rodada de piora no cenário, especialmente das expectativas de inflação, entendemos que as sinalizações desde a última reunião afastam a possibilidade de aceleração do ritmo de elevação da Selic no próximo COPOM.

O período desde a última reunião do COPOM foi bastante conturbado. Mesmo após movimento mais duro da autoridade monetária em dezembro, não se logrou estabilizar as expectativas de inflação, nem dar suporte à taxa de câmbio e à precificação dos juros pelo mercado. Os agentes econômicos passaram a discutir a possibilidade de patologias, como a dominância fiscal, o que, se observado, teria implicações profundas sobre a condução da política monetária.

Houve alguma descompressão do cenário nas primeiras semanas de 2025, mas há pouca razão para otimismo. Ainda que a taxa de câmbio tenha apreciado no início de 2025, voltando a um patamar equivalente ao do último COPOM, entendemos que a descompressão se deu, primordialmente, por fatores externos[1]. Os juros de mercado e o risco-país se encontram sensivelmente mais elevados, mesmo que abaixo dos picos registrados ao final de 2024. Consolida-se uma ampla desconfiança quanto à condução da política econômica, em meio a enormes incertezas, tanto externas como internas.

Os indicadores de atividade trouxeram sinais dúbios, mas, no geral, a economia segue excessivamente aquecida. Se por um lado a bateria de dados reais (produção industrial, pesquisa mensal do comércio e pesquisa mensal dos serviços) deu sinais de moderação em novembro, por outro lado o mercado de trabalho seguiu apertado, levando o desemprego ao mínimo histórico e mantendo a expansão dos salários em ritmo incompatível com o da produtividade da economia. Em balanço, a economia segue operando bem acima das suas possibilidades.

O cenário fiscal segue delicado, especialmente se pensarmos nos prazos mais longos. Ainda que tenha ocorrido alguma melhora nos indicadores de curto prazo, derivada de questões pontuais, seguimos pressionando a demanda agregada e longe de gerar os resultados necessários à sustentabilidade fiscal. Tivemos avanços no programa de redução das despesas e na regulamentação da Reforma Tributária, mas desafios estruturais seguem sem apreciação. Há forte sensação de que se busca somente chegar até o fim do atual governo, deixando questões difíceis para a próxima administração. Do jeito que está, a institucionalidade fiscal brasileira será inviável até o final da década[2].

Não vemos dominância fiscal, mas sim um quadro de fragilidade crescente e descoordenação das políticas públicas. Sem uma relação harmoniosa entre fiscal e monetário, o custo da desinflação aumenta, com redução da potência monetária, mais volatilidade e maior incerteza. Uma política fiscal insustentável pressiona a demanda e exige restrição monetária adicional, supondo respeito às metas de inflação, o que aumenta o custo de rolagem da dívida pública e torna a necessidade de ajuste fiscal ainda mais intensa. Estamos em meio a uma espiral negativa, sem solução no curto prazo.

O IPCA de 2024 confirma os desafios para o cumprimento da meta de inflação. Com banda novamente perdida (IPCA de +4,8%, frente à tolerância de +4,5%), a dinâmica recente mostra um espalhamento da inflação, com efeitos de segunda ordem já perceptíveis e crescente piora na composição. Os preços livres devem continuar em elevação no curto prazo, combinando choques e pressões estruturais, além de migração da inflação para componentes mais inerciais (como os serviços). Após a infração do regime de metas, parece ser cada vez mais difícil trazer a inflação de volta à banda de tolerância no horizonte relevante.

Causa particular preocupação uma piora adicional, e relevante, das expectativas de inflação. A deterioração ocorreu tanto nas métricas a mercado (inflação implícita) como nas expectativas Focus, resultando em números bem superiores ao da última reunião do COPOM. Ressalte-se que as expectativas de prazos mais longos (como 2027 e 2028) se afastam cada vez mais da meta de 3,0%, um sinal claro da falta de confiança na autoridade monetária. A piora do cenário esperado aumenta o custo de desinflação e coloca pressão adicional sobre as decisões monetárias.

Esperamos que as projeções condicionais do Banco Central se mantenham bem acima da meta, mesmo com um aumento do orçamento de juros. No cenário de referência[3] (com Selic subindo a 15,00%a.a. até meados de 2025, e com cortes moderados somente em 2026), esperamos que a projeção de IPCA oscile para +3,9% no horizonte relevante. Se confirmado, seria virtualmente a mesma projeção do último COPOM (+4,0%), mas utilizando juros 1,5p.p. mais elevados. Haverá, portanto, uma clara piora das projeções condicionais.

Em nossa visão, a deterioração do cenário, das expectativas e das projeções deveria motivar uma aceleração adicional do ritmo de ajuste monetário. Mas isso não deve ocorrer. Membros do Comitê sinalizaram algum conforto com a manutenção do plano de voo traçado em dezembro, lembrando que os juros já são restritivos e que serão ainda mais quando confirmados os movimentos antecipados (elevações de 100bps nas reuniões de janeiro e março, levando a Selic a, pelo menos, 14,25%a.a.). Uma aceleração do ritmo de elevação da Selic não parece estar nas cartas, ao menos para a reunião de janeiro.

Supondo que a elevação de 100bps em janeiro está dada, há outras formas de sinalizar uma postura mais dura. Em última instância, a autoridade monetária pode sinalizar, de forma clara, que a taxa Selic terminal será superior ao 14,25%a.a. “contratado” pelo forward guidance. Isso poderia ser feito (i) ao alongar o forward guidance para além da reunião de março, mantendo o ritmo de elevação; (ii) ao abrir a possibilidade de aceleração do ritmo a partir do COPOM de março; ou (iii) ao “garantir” uma elevação da Selic depois da reunião de março, mesmo sem definir ritmo ou amplitude do ajuste incremental.

Esperamos que o Banco Central deixe claro que os juros continuarão subindo depois de março, mas sem indicar ritmo e orçamento. A evolução do cenário e a maturação dos efeitos da restrição prévia determinarão tanto o ritmo como a extensão do ciclo restritivo adicional. Para a persecução da meta de inflação, a Selic terminal precisará ser superior a 15,00%a.a., tal como ficará explícito pelas projeções condicionais da autoridade monetária.

Esperamos que a taxa Selic atinja 15,50%a.a. até meados de 2025, sendo mantida até o final de 2026. De acordo com nossos modelos, nos quais a potência da política monetária é menor do que a sugerida pelas estimativas oficiais, esse orçamento de juros é o mínimo necessário para evitar uma infração do regime de metas ao final de 2026 (que será o horizonte relevante em meados de 2025, quando a Selic terminal for atingida). A margem de manobra será praticamente inexistente, mantendo a política monetária sob intensa pressão.

DISCLAIMER

Este relatório foi produzido pela BRCG utilizando dados públicos compilados até 28 de janeiro de 2025 e possui caráter meramente informativo. O relatório é destinado a clientes e investidores institucionais, não podendo a BRCG e/ou os seus analistas serem responsabilizados por quaisquer perdas, diretas ou indiretas, derivadas de sua utilização. Este relatório não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa ou instituição, para quaisquer fins, sem a estrita autorização da BRCG.

[1] Ver Destaque BRCG | Taxa de câmbio: Queimados pelo fogo amigo. Disponível em https://brcg.com.br/destaque-brcg/

[2] Destaque BRCG | Política fiscal: As questões em aberto após o pacote. Disponível em https://brcg.com.br/destaque-brcg/

[3] Tomado a partir da Pesquisa FOCUS de 24 de janeiro de 2025.