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Pré-COPOM (jan/26): Gestão de riscos
Livio Ribeiro (livio.ribeiro@brcg.com.br)
27/01/2026
Bottom line: Esperamos que o Banco Central mantenha a Selic em 15,00%a.a. na sua reunião de janeiro, com ajustes na comunicação que abrirão o debate sobre a redução do patamar de restrição monetária. Por esperar mais dificuldades na convergência inflacionária, esperamos que o ciclo de afrouxamento monetário comece mais tarde (abr/26) e seja menor (Selic terminal de 13,25%a.a.) do que o imaginado pelo mercado.
A Selic será mantida em 15,00%a.a. no COPOM de jan/26. Mantendo o nosso call, que já vem de meses, entendemos que a evolução do cenário ainda não comporta o início do processo de flexibilização monetária nesta reunião do COPOM. Reconhecemos, no entanto, que o Banco Central já começou a ajustar a sua linguagem, deixando claro que o início dos cortes de juros está ficando cada vez mais próximo.
Esperamos ajustes pontuais na descrição do cenário econômico. O cenário externo continuará incerto, demandando cautela por parte dos emergentes. A economia doméstica continuará em processo de desaceleração, não-linear e com resultados mais fortes do que o esperado (com a informação hoje disponível) ao final de 2025. O mercado de trabalho seguirá sendo descrito como bastante apertado. E a inflação, a despeito do recuo recente, continuará inconsistente com o cumprimento da meta de 3,0%, comentário que vale para o headline, para as métricas subjacentes e para as expectativas Focus.
A incerteza externa aumentou desde o último COPOM, ainda que o enfraquecimento recente do USD seja um fator positivo. Inúmeros eventos geopolíticos e uma abrupta reversão da comunicação do FOMC, posicionando-se contra as tentativas de intervenção de Trump na política monetária americana, tornaram o ambiente altamente volátil. Tipicamente, tais momentos levam a um fortalecimento do USD, com o capital em busca de proteção. Não é o que tem ocorrido, com um movimento marcante de rotação das carteiras dos investidores, buscando diversificar as suas posições para além dos ativos americanos. A mudança das correlações usuais entre incerteza e preços de ativos dificulta a avaliação prospectiva.
Entendemos que o desempenho da economia foi mais forte do que o esperado no 4° trimestre de 2025. Avaliando os dados de alta frequência de atividade, resulta claro que, na média, o desempenho do último trimestre do ano está sendo superior ao observado no trimestre anterior (nas séries com ajuste sazonal) para as vendas no varejo, para os serviços e para a indústria extrativa, com o único sinal de estagnação aparecendo na indústria de transformação. O argumento de que as promoções de novembro (Black Friday) anteciparam o consumo é válido, mas seria necessário um verdadeiro colapso, em dezembro, para que o 4° trimestre de 2025 não mostrasse uma aceleração sequencial frente ao trimestre anterior.
O mercado de trabalho continuou a se fortalecer, atingindo patamares historicamente restritivos. A taxa de desemprego continuou em derrocada no último trimestre de 2025, com aceleração do crescimento da renda real e robustez da massa salarial ampliada. Ainda que as famílias estejam endividadas, observou-se pequeno recuo das taxas de inadimplência ao final do ano. As perspectivas para o consumo continuaram bastante sólidas, sugerindo relativa pressão de demanda no início de 2026.
Seguimos preocupados com os impulsos à demanda agregada em 2026. Em ambiente de mercado de trabalho robusto, crescimento da renda real e múltiplas iniciativas fiscais, parafiscais e creditícias, inseridas dentro do ciclo político-eleitoral, entendemos que a demanda agregada continuará sendo impulsionada em 2026. Especial atenção, nesse sentido, aos efeitos da isenção do Imposto de Renda até R$5.000,00, cujos primeiros impactos começarão a ser percebidos no 1° trimestre do ano. Com tantas questões, temos grande dificuldade em entender a conveniência de iniciar o ciclo de flexibilização monetária nesta reunião do COPOM.
A composição da inflação não foi tão favorável em 2025. Ainda que o IPCA tenha encerrado 2025 em 4,26%, cumprindo o regime de metas, a sua composição trouxe uma multiplicidade de dinâmicas nos preços, restringindo a desinflação a um conjunto excessivamente limitado de itens, notadamente alimentos (tradables) e certos tipos de bens industriais (tradables, destacando a cadeia de eletroeletrônicos). O desempenho da inflação de serviços foi preocupante, com aceleração no decorrer de 2025, em todas as suas componentes, e renovada pressão, ao fim do ano, nos serviços indexados e naqueles intensivos em mão de obra. Confirmando esses detalhes menos auspiciosos, as métricas subjacentes sugerem uma desinflação difícil, ampliando o caráter inercial da inflação.
O recuo das expectativas de inflação está estagnado. Seja medido pelo FOCUS, seja medido pelas inflações implícitas, resulta evidente que o processo de descompressão das expectativas de inflação se exauriu, mantendo valores bastante superiores à meta de 3,0%. Isso ocorre não somente no horizonte relevante, como além dele. Os agentes expressam, de forma inequívoca, que não acreditam que a autoridade monetária atingirá a meta de inflação.
A apreciação cambial foi notável desde a última reunião do COPOM, ainda que a média do período seja relativamente elevada. Entre reuniões (ou seja, ponta a ponta), a taxa de câmbio fortaleceu pouco mais de 3,0%, passando de R$5,45/US$ a R$5,27/US$. Durante esse período, no entanto, a cotação chegou a atingir aproximadamente R$5,60/US$, do decorrer de dez/25, para apreciar de forma mais decisiva na virada do ano. De acordo com os nossos modelos, a apreciação cambial resulta integralmente de fatores externos, destacando um enfraquecimento global do USD e um fortalecimento dos preços de commodities. Se as cotações recentes forem mantidas, por período suficientemente prolongado, podem ajudar na manutenção da desinflação via bens tradables. Essa, no entanto, é uma avaliação particularmente difícil.
Não esperamos mudanças no balanço de riscos para a inflação. Com questões favoráveis e desfavoráveis em profusão, os fatores de risco devem ser mantidos, sem oferecer qualquer viés prospectivo claro. A importância dos dados será cada vez maior para balizar as decisões da autoridade monetária; os passos futuros permanecerão em aberto, com enorme dependência da evolução do cenário e dos fatores de risco.
Esperamos que a projeção de IPCA seja mantida em +3,2% no horizonte relevante, que agora passa a ser o 3° trimestre de 2027. A projeção seria estritamente a mesma divulgada no último Relatório de Política Monetária (dez/25), publicado na 2ª semana de dezembro – depois, portanto, da última reunião do COPOM. De acordo com a nossa avaliação do modelo oficial, o cenário é limítrofe a uma redução da projeção para +3,1% no horizonte relevante. Se isso ocorrer, evidentemente será interpretado como um sinal dovish pelo mercado.
O Banco Central está mais perto do início do ciclo de cortes. De acordo com a última Ata do COPOM, a linguagem oficial evoluiu para explicitar as fases do ciclo monetário. Estamos agora na fase de “adequação”, ou seja, a política monetária já tem, de acordo com a autoridade monetária, efeitos perceptíveis sobre a dinâmica inflacionária. Nesse sentido, ao reconhecer que o atual patamar de restrição está funcionando, o Comitê abre a discussão da sua eventual redução – ou seja, diminuição dos juros, mantendo-os em patamar restritivo.
Esperamos um ajuste sutil, e relevante, de linguagem ao final do Comunicado. Estando mais perto do início do ciclo de cortes, o COPOM deve suprimir a menção à “manutenção do nível corrente das taxas de juros”, ainda que continue a reforçar a necessidade de uma política monetária “restritiva por período bastante prolongado”. Em grande medida, esse ajuste já foi feito na Ata da reunião do COPOM de dez/25, devendo ser, agora, trazido ao Comunicado. As portas estarão abertas para início da flexibilização monetária nas suas próximas reuniões.
As mudanças na linguagem devem consolidar a precificação do início dos cortes de juros para a próxima reunião do COPOM (mar/26). No entanto, seguimos com o início da flexibilização monetária somente em abr/26. Explicitamente, entendemos que os efeitos das políticas de promoção da renda e do consumo serão mais fortes do que o imaginado pela autoridade monetária, colocando pressão adicional sobre a demanda e atrasando a convergência inflacionária. Importa notar que a política monetária está em terreno restritivo; ou seja, continuará operando para reduzir a inflação no horizonte relevante. Mas, em termos de gestão de riscos, inclusive com vistas ao maior controle das expectativas de inflação, entendemos que o Banco Central terá ganhos se começar a flexibilização monetária um pouco depois do que o imaginado pelo mercado.
Além de começar mais tarde, nosso ciclo de flexibilização monetária será menor. Mesmo com uma taxa terminal de 13,25%a.a. (ou seja, redução de 175bps na taxa Selic), vemos grande dificuldade em trazer a inflação materialmente para baixo. De acordo com os nossos modelos, o IPCA será de 4,1% no 3° trimestre de 2027 (atual horizonte relevante) e de 3,9% ao final do ano que vem. Seguimos bastante preocupados com o equilíbrio entre as políticas públicas, com um ciclo eleitoral ativo, expansão da renda disponível via redução da tributação e políticas creditícias expansionistas durante os próximos trimestres, contrapondo-se aos esforços de restrição monetária.
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Este relatório foi produzido pela BRCG utilizando dados públicos compilados até 27 de janeiro de 2026 e possui caráter meramente informativo. O relatório é destinado a clientes e investidores institucionais, não podendo a BRCG ou os seus analistas serem responsabilizados por quaisquer perdas, diretas ou indiretas, derivadas de sua utilização. Este relatório não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa ou instituição, para quaisquer fins, sem a estrita autorização da BRCG.
