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Pré-COPOM (jun/25): Disciplinando a estrutura a termo

Livio Ribeiro (livio.ribeiro@brcg.com.br)

17/06/2025

Bottom line: Esperamos que a autoridade monetária eleve a Selic em 25bps na sua reunião de junho, atingindo 15,00%a.a, e que deixe a porta aberta para movimentos posteriores. A postura hawkish é necessária para disciplinar a estrutura a termo da taxa de juros, reduzindo o excessivo orçamento de cortes já precificado para 2026.

Esperamos que o Banco Central eleve a taxa Selic em 25bps na sua reunião de junho, deixando a porta aberta para eventuais movimentos posteriores. A sinalização indica uma redução no ritmo de ajuste da taxa básica de juros, cabendo tanto o nosso call como o fim do ciclo de aperto monetário. Em cenário de expectativas desancoradas, projeções condicionais que não cumprem a meta no horizonte relevante, ajuda insuficiente de eventos exógenos desinflacionários e precificação de grande flexibilização monetária em 2026, entendemos haver mais ganhos na elevação do que na manutenção da taxa Selic.

Em termos numéricos, subir 25bps ou manter os juros nesta reunião é um tanto irrelevante. É suficientemente claro que o Banco Central se vê perto do fim do ciclo de elevação da Selic, sempre ressaltando que a taxa de juros está em patamar restritivo e que há efeitos defasados ainda a serem percebidos nos dados econômicos. No entanto, também parece claro que há desconforto com a redução de 200bps precificada pelo mercado para a taxa Selic em 2026, além de contrariedade com as recentes “trapalhadas fiscais” do Executivo, especialmente desde as tentativas de majoração do IOF.

A questão está na sinalização das intenções futuras do Comitê. Há evidente descoordenação entre a política monetária e outras políticas públicas, dificultando a atuação da autoridade monetária. Quando parar de subir os juros, o Banco Central precisa fazê-lo de forma crível, e isso passa, hoje, pela redução do orçamento de cortes precificado para o ano que vem. Essa é a grande dificuldade, nas atuais circunstâncias. Assim, exige-se uma atuação mais hawkish do Comitê, elevando os juros em junho e deixando a porta aberta para mais elevações adiante.

Há enorme instabilidade nos parâmetros externos, dificultando a avaliação da autoridade monetária. Seguimos com elevadas incertezas na questão comercial e, mais recentemente, o cenário foi temperado pela emergência de um conflito no Oriente Médio – que, por enquanto, deve ser entendido como mais um (importante) ruído. Com trégua no contencioso comercial e percepção de efeitos menos negativos sobre a atividade e a inflação global, o canal externo se mostrou menos desinflacionário do que o esperado por alguns.

Desde o último COPOM, o balanço de riscos ficou mais “diverso”, mantendo caudas gordas. Do lado positivo, houve descompressão nas expectativas de inflação, especialmente nas medidas a mercado (inflação implícita), e na taxa de câmbio, que apreciou 3% desde a última reunião do Comitê. Além disso, os dados de atividade trouxeram sinais incipientes de moderação, em linha com a sinalização prévia do Comitê. Do lado negativo, o cenário externo se mostrou menos desinflacionário do que o esperado (por alguns), o mercado de trabalho local apertou adicionalmente e a incerteza fiscal doméstica, inclusive em seu caráter institucional, se elevou.

Entendemos que não há razão para modificar a percepção de simetria nos riscos, definida no COPOM de maio. Em nossa visão, houve certa mudança na estrutura dos riscos, redefinindo eventos positivos e negativos que afetam a inflação prospectiva. Reconhecemos que o balanço de riscos foi afetado por choques adicionais nas últimas semanas, tornando mais difícil extrair uma resultante. Nesse sentido, parece razoável que a simetria seja mantida na comunicação oficial.

Será necessário ajustar a comunicação, dando menos ênfase aos fatores externos como vetor desinflacionário. No último COPOM, ficou claro que os vetores desinflacionários externos eram importantes para a confirmação do cenário prospectivo do Comitê, talvez colocando “fichas excessivas” em uma desaceleração do crescimento e dos preços globais. Tal realização não se confirmou, pelo menos por enquanto. Nas últimas semanas, o Comitê voltou a destacar os impactos defasados da restrição monetária e o patamar de juros reais em terreno claramente restritivo, que, se mantido por tempo suficiente, promoverá a convergência da inflação à meta. Esse é um sinal claro de que o ciclo de aperto monetário está perto do fim, mas não necessariamente indica que ele já acabou.

A questão primordial, nessa reunião do COPOM, está em reforçar a credibilidade da manutenção dos juros por tempo suficientemente prolongado. Não esperamos mudanças na projeção condicional do Comitê. No cenário de referência^[1] (com Selic mantida em 14,75%a.a. até dezembro de 2025 e encerrando 2026 em 12,50%a.a.), a projeção oficial de IPCA deve ser mantida em 3,6% no final de 2026. Com esse orçamento de juros, a meta de inflação não será cumprida, o que exige, pelo próprio modelo oficial, que o juro médio seja mais elevado no horizonte relevante. Mais importante, a extrapolação do horizonte projetado indica que, com a taxa Selic do cenário de referência, só se começaria a flertar com o cumprimento da meta de inflação no 3º trimestre de 2027, muito além do horizonte relevante.

No nosso modelo, as projeções de IPCA são mais elevadas, sugerindo a falência do regime de metas de inflação. Com Selic atingindo 15,00%a.a. em junho de 2025 e sendo mantida nesse patamar durante todo o horizonte relevante, estimamos IPCA de 5,0% ao final de 2026 com os modelos da BRCG. Com a trajetória de juros do cenário de referência, a mudança da projeção no horizonte relevante é mínima (5,1% ao final de 2026), mas a extrapolação para 2027 mostra uma inflação divergente a partir de meados do ano, sem nunca atingir a meta de 3,0% e tendo dificuldade de se manter abaixo de 4,5%. Nosso cenário não contempla uma recessão global e vê limitados impactos desinflacionários do ambiente externo, mantendo a dinâmica observada desde o último COPOM.

Parece-nos evidente que uma elevação da taxa de juros em junho é a estratégia dominante. Há risco relevante do mercado antecipar o ciclo de afrouxamento monetário em caso de interrupção do ciclo de elevação da Selic, mesmo que se deixe a porta aberta para uma retomada posterior. Dito de outra forma, é muito difícil passar uma mensagem hawkish ao interromper a elevação da Selic com expectativas de inflação acima da meta em todos os horizontes (inclusive além do horizonte relevante) e projeções condicionais superiores ao objetivo do Banco Central. Em termos de gestão de risco, o movimento de 25bps em junho é justificável e desejável, “comprando um seguro” contra uma descompressão adicional, e indesejada, da estrutura a termo.

DISCLAIMER

Este relatório foi produzido pela BRCG utilizando dados públicos compilados até 17 de junho de 2025 e possui caráter meramente informativo. O relatório é destinado a clientes e investidores institucionais, não podendo a BRCG ou os seus analistas serem responsabilizados por quaisquer perdas, diretas ou indiretas, derivadas de sua utilização. Este relatório não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa ou instituição, para quaisquer fins, sem a estrita autorização da BRCG.

[1] Tomado a partir da Pesquisa FOCUS de 13 de junho de 2025.