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Pré-COPOM (mai/25): À espera de um milagre

Livio Ribeiro (livio.ribeiro@brcg.com.br)

06/05/2025

Bottom line: Esperamos que o Banco Central eleve a Selic em 50bps na sua reunião de maio, atingindo 14,75%a.a. Todos os sinais recentes foram de que o fim do ciclo de ajuste monetário se aproxima, mesmo com projeções e expectativas de inflação fora da meta. Esperamos um movimento final de 25bps em junho, com a Selic atingindo 15,00%a.a. Apesar desse patamar de juros, a meta de inflação não será cumprida no horizonte relevante.

Esperamos que o Banco Central eleve a taxa Selic em 50bps na sua reunião de maio. Conforme sinalização prévia, haverá uma redução do ritmo de ajuste da taxa básica de juros. A elevada incerteza externa está na raiz dessa redução, também relacionada à percepção de que o ciclo de restrição monetária se encontra próximo do seu final.

O momento global é bastante conturbado, nublando o cenário prospectivo. A escalada do contencioso comercial e a postura errática da administração americana estão ampliando fortemente a incerteza global, abrindo a possibilidade de mudanças bruscas no cenário prospectivo. Ganha corpo um debate sobre recessão nos Estados Unidos, transmitido ao mundo pelos canais comercial e financeiro. Uma forte desaceleração do crescimento global mudaria dramaticamente as condições de contorno nas quais as decisões de política monetária são tomadas.

Desde o último COPOM, as caudas do balanço de risco ficaram mais gordas. Do lado positivo para a inflação, houve descompressão das expectativas (especialmente nas medidas a mercado, como na inflação implícita) e os sinais de desaceleração do crescimento global se avolumaram, implicando em juros internacionais mais baixos. Do lado negativo, a inflação doméstica deu sinais de maior resiliência, com aceleração relativa dos serviços, e a incerteza (principalmente externa, mas também interna) aumentou sensivelmente. Para além desses pontos, a grande maioria dos parâmetros do balanço de riscos se manteve aproximadamente nos patamares da última reunião do COPOM.

Entendemos que o Banco Central tentará reduzir a assimetria altista para a inflação no balanço de riscos, preparando o terreno para o fim do ciclo de aperto monetário. Em nossa visão, o balanço de riscos segue assimétrico para uma elevação da inflação; sem modificar a mediana dos riscos desde o último COPOM, ainda que os seus extremos tenham ficado mais intensos. No entanto, reconhecemos que o Banco Central precisará mudar essa tipificação, de forma a ter um mínimo de consistência que o permita interromper o ciclo de ajuste monetário em prazo relativamente curto – não necessariamente em sua reunião de maio.

A saída parece estar no cenário internacional. Se olhamos para a economia doméstica, os sinais de desaceleração do crescimento são parcos, o ajuste no mercado de trabalho é incipiente e uma série de políticas públicas, de natureza creditícia e parafiscal, acabam por reforçar, prospectivamente, os desequilíbrios entre demanda e oferta na economia. Além disso, a evolução recente da inflação contrapõe uma piora no cenário de curto prazo e uma descompressão das expectativas, que, ainda assim, seguem bastante acima da meta de inflação. Uma avaliação mais equilibrada do balanço de riscos precisará passar, necessariamente, por um aumento da desinflação importada, associada a um cenário mais negativo para o crescimento global e a uma sobre oferta de produtos chineses desviados dos EUA.

Essa é uma aposta arriscada, mas entendemos que os sinais emitidos pelo Banco Central foram contundentes. As comunicações mais recentes dos diretores do COPOM e do presidente Gabriel Galípolo sugerem uma avaliação mais dovish do cenário, estressando o vetor desinflacionário externo e o patamar restritivo da taxa de juros doméstica. A mudança de tom foi tão intensa que chegou a desidratar as apostas em uma elevação de juros na reunião de maio, o que foi rapidamente corrigido pelo Comitê. O guidance oferecido em março (movimento em maio, de magnitude inferior) continua válido, mas se abre uma discussão pertinente sobre os passos posteriores.

Esperamos que as projeções condicionais do Banco Central reduzam, com alongamento do horizonte relevante para o final de 2026. Continuarão, no entanto, bem acima da meta. No cenário de referência^[1] (com Selic atingindo 15,00%a.a. em junho de 2025, caindo 25bps na reunião de dezembro de 2025 e encerrando 2026 em 12,50%a.a.), esperamos que a projeção oficial de IPCA seja de +3,6% no horizonte relevante (último trimestre de 2026). Mesmo com alongamento do horizonte para o final do ano que vem, (i) a meta de inflação não será cumprida; e (ii) o modelo oficial continuará sugerindo que a Selic terminal deveria ser superior a 15,00%a.a. para a perseguição estrita do objetivo inflacionário.

No nosso modelo, as projeções de IPCA são ainda piores, sugerindo a falência do regime de metas de inflação. Com Selic atingindo 15,00%a.a. em junho de 2025 e sendo mantida nesse patamar durante todo o horizonte relevante, estimamos IPCA de +5,2% ao final de 2026 utilizando os modelos da BRCG. Com a trajetória de juros do cenário de referência, não vemos mudanças no horizonte relevante, mas a extrapolação do modelo para 2027 indica uma divergência inflacionária – ou seja, a inflação projetada pararia de cair na direção da meta de 3,0%. Nosso cenário não contempla uma recessão global e considera parcos efeitos desinflacionários dos vetores externos no Brasil.

Em princípio, a autoridade monetária deveria sugerir que o ciclo de elevação da Selic continuará depois de maio. No entanto, não esperamos um guidance explícito. A combinação de incerteza econômica, avaliação do patamar da Selic como restritivo e expectativa de desinflação importada devem levar a autoridade monetária a manter os próximos passos em aberto. O viés para uma elevação em junho virá das projeções condicionais, mas se dará tempo para que a evolução da conjuntura confirme essa necessidade.

O desafio do Banco Central começa a migrar para a manutenção dos juros em patamar restritivo por tempo suficiente, de forma crível. Essa sinalização já apareceu na Ata do COPOM de março, e deve ganhar mais destaque na comunicação do COPOM de maio. Se a discussão de “restritivo por tempo suficiente” for incorporada ao Comunicado, o movimento final de 25bps, que esperamos para junho, deve se tornar menos provável.

Será muito difícil parar de subir juros de forma consistente, com expectativas e projeções de inflação fora da meta no horizonte relevante. O Banco Central parece estar à espera de um milagre que produza uma convergência inflacionária mais rápida do que hoje antecipado. Isso pode ocorrer tanto por um aumento da potência da política monetária, como por uma desinflação gerada por evento exógeno (como uma enxurrada de produtos chineses no Brasil, forte mudança na postura fiscal ou uma desaceleração global mais pronunciada). No fim do dia, entendemos que haverá mais um alongamento do horizonte para o cumprimento da meta de inflação – enfraquecendo ainda mais o regime monetário brasileiro.

DISCLAIMER

Este relatório foi produzido pela BRCG utilizando dados públicos compilados até 06 de maio de 2025 e possui caráter meramente informativo. O relatório é destinado a clientes e investidores institucionais, não podendo a BRCG ou os seus analistas serem responsabilizados por quaisquer perdas, diretas ou indiretas, derivadas de sua utilização. Este relatório não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa ou instituição, para quaisquer fins, sem a estrita autorização da BRCG.

[1] Tomado a partir da Pesquisa FOCUS de 02 de maio de 2025.