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Pré-COPOM (mar/25): Sem guidance
Livio Ribeiro (livio.ribeiro@brcg.com.br)
19/03/2025
Bottom line: Esperamos que a autoridade monetária mantenha o ritmo de elevação da Selic em sua reunião de março, atingindo 14,25%a.a. Entendemos que será necessário levar a Selic a patamares mais elevados, mas o Banco Central não fornecerá um guidance explícito para as suas próximas reuniões.
Esperamos que o Banco Central eleve a taxa Selic em 100bps na sua reunião de março, em linha com a sinalização prévia. Com evidências mistas na evolução do balanço de riscos e sinais mais contidos na sinalização do Comitê, não faz sentido desviar do plano de voo traçado. A pergunta relevante, na verdade, está nos passos seguintes da política monetária, para além de março.
O momento é conturbado para a definição de políticas públicas, não somente no Brasil, como também no mundo. Com múltiplas incertezas e mudanças abruptas no cenário, a capacidade de avaliação prospectiva é baixa. Os gestores públicos enfrentam o mais elevado nível de incerteza dos últimos anos, em algumas métricas, inclusive, superior ao da pandemia. É nesse ambiente em que o Banco Central tem que tomar as suas decisões.
Desde o último COPOM, a evolução do balanço de riscos foi mista. Do lado negativo, a incerteza se elevou (especialmente a global) e a composição da inflação tem se mostrado cada vez mais desafiadora, com o avanço de componentes inerciais e consolidação de efeitos negativos de 2ª ordem. Do lado positivo, houve descompressão das métricas de expectativa de inflação a mercado (inflação implícita), moderada apreciação cambial e os parâmetros globais de curto prazo, em atividade e juros, mostraram-se menos negativos. Para além desses pontos, a grande maioria dos parâmetros de risco se manteve no patamar da última reunião do COPOM.
Não concordamos com a avaliação de que a economia está desacelerando mais rápido do que o imaginado. Os dados reais do início do ano indicaram moderação do ímpeto econômico, marcadamente na indústria e nos serviços, com pequena elevação da taxa de desemprego. A evolução dos dados está perfeitamente alinhada ao nosso cenário de desaceleração do crescimento do PIB para 1,8% em 2025, e não parece indicar, ao contrário do defendido por alguns, que a economia está entrando em queda livre. A desaceleração será gradual e a economia continua operando acima das suas possibilidades, colocando pressão sobre a inflação.
O comportamento da demanda agregada impõe desafios ao Banco Central. Desde o último COPOM, diversas políticas públicas foram divulgadas, abarcando novas modalidades de crédito consignado, mudanças na sistemática do saque-aniversário do FGTS e aumento da faixa de isenção do imposto de renda para pessoas físicas. Outros temas, como a expansão do programa “Minha Casa, Minha Vida” também estão em discussão. Todas essas medidas possuem efeitos sobre a demanda agregada, aumentando a renda disponível e a capacidade de consumo, o que se traduz em maiores desafios para a condução da política monetária durante o horizonte relevante.
A interação entre fiscal, creditício e monetário precisa ser ressignificada. Pela ótica fiscal “tradicional” (orçamentária) seria possível argumentar que o cenário parou de piorar, após meses de indefinições e resultados negativos. Entretanto, as políticas elencadas no parágrafo anterior sugerem que a atuação pública mudou de natureza, priorizando a utilização de instrumentos não-orçamentários, e, mesmo nos casos em que as medidas sejam fiscalmente neutras, seus efeitos são expansionistas em termos macroeconômicos. É necessário ter uma visão mais ampla de como o governo está atuando na economia.
A enorme volatilidade do IPCA no início de 2025 não pode desviar a atenção da sua dinâmica subjacente, que segue piorando. Com idas e vindas nos preços de energia elétrica residencial, totalmente conjunturais, o IPCA acumulado em 12 meses oscilou fortemente no início do ano, estando em +5,1% em fevereiro. Em princípio, houve alguma descompressão em alimentação, bens (tradables) e serviços (cíclicos). No entanto, uma análise mais fina indica maiores pressões na inflação subjacente, inclusive nos serviços, e claros sinais do aumento da indexação na economia. É seguro dizer que a dinâmica inflacionária vai piorar antes de melhorar.
Os múltiplos ruídos nublam o cenário esperado, dificultando uma leitura adequada dos movimentos nas expectativas de inflação. Há comportamentos divergentes dentro da inflação medida no FOCUS, especialmente entre horizontes móveis e métricas anuais. Além disso, entendemos que a descompressão da inflação implícita (a mercado) resulta muito mais da limpeza de “excessos” ocorridos ao final de 2024 do que de uma percepção genuinamente mais benigna da dinâmica inflacionária futura. Importante notar que, sob todas as métricas, as expectativas no horizonte relevante se encontram acima, ou no limite, da banda de tolerância no regime de metas de inflação.
Esperamos que as projeções condicionais do Banco Central oscilem frente ao observado na última reunião, mantendo-se bem acima da meta de inflação no horizonte relevante. No cenário de referência[1] (com Selic subindo a 15,00%a.a. até junho de 2025 e recuando, a partir de janeiro de 2026, para atingir uma taxa terminal de 12,50%a.a. ao fim do ano que vem), esperamos que a projeção de IPCA oscile para +3,9% no horizonte relevante (3º trimestre de 2026). Se confirmado, sem sinal de piora no cenário prévio, mas trazendo duas mensagens importantes: (i) não há cumprimento da meta no horizonte relevante; e (ii) a Selic terminal precisa ser superior a 15,00%a.a., no modelo oficial, para que se mantenha a busca pelo objetivo definido no regime de metas.
Em nossa visão, o cenário prospectivo é pior. Já há alguns trimestres, identificamos que o modelo oficial é excessivamente benigno – ou seja, considera uma potência mais elevada da política monetária do que a observada na prática, levando, invariavelmente, a projeções de inflação mais baixas. Com Selic terminal a 15,50%a.a. em junho de 2025 e manutenção dos juros até o final do ano que vem, projetamos IPCA de 5,2% no horizonte relevante.
Não deveria haver debate sobre elevações adicionais da taxa Selic a partir da reunião de maio em função das projeções de inflação. Seja no cenário oficial, seja no cenário da BRCG, resulta claro que estamos em ambiente no qual o cumprimento, e até mesmo a sobrevivência, do regime de metas de inflação estão sob risco. Essa percepção deveria ser suficiente para um renovado senso de urgência na condução da política monetária, levando-a a patamares ainda mais restritivos.
Sinalizações recentes da autoridade monetária não sugerem essa urgência. E isso nos incomoda. Comunicações recentes da diretoria do Banco Central dão peso aos efeitos defasados do aperto monetário, reconhecendo que os patamares de juros praticados já estão em terreno restritivo. Ainda que de forma implícita, reduz-se a chance de que a Selic vá muito além do patamar que será atingido na reunião do COPOM de março.
Entendemos que a elevada incerteza não favorece a definição de um plano de voo. Ter todas as opções disponíveis, no atual cenário global e local, parece totalmente sensato. No entanto, entendemos que seria adequada uma sinalização mais clara a respeito de elevações futuras da taxa Selic, eliminando a possibilidade de o ciclo de restrição monetária ser interrompido após a reunião de março. Ainda que as projeções condicionais do Banco Central sugiram que a Selic deve chegar a pelo menos 15,00%a.a., não vemos, no cenário-base, uma sinalização explícita da autoridade monetária.
Com todas as opções na mesa, o Banco Central corre o risco tornar a precificação mais volátil, dificultando o seu trabalho. Ao não dizer o óbvio, o Banco Central corre o risco de ser capturado por narrativas de intervenção política ou de patologias na condução da política monetária (como a dominância fiscal), o que terá efeitos sobre a transmissão dos juros à economia e sobre a evolução prospectiva da inflação (tanto expectativas como resultados de facto). Parece-nos que esse é um risco que a autoridade monetária escolheu correr.
Seguimos com Selic terminal a 15,50%a.a., a ser atingida em junho. Esperamos uma elevação de 75bps na reunião de maio, seguida por movimento final de 50bps em junho. Não vemos margem para cortes de juros até o final do ano que vem, a despeito desta ser a atual precificação do mercado: não dará tempo para que a política monetária coloque a inflação em inequívoca trajetória de convergência à meta, e, hoje, qualquer sinalização de flexibilização monetária nos parece temerária.
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Este relatório foi produzido pela BRCG utilizando dados públicos compilados até 19 de março de 2025 e possui caráter meramente informativo. O relatório é destinado a clientes e investidores institucionais, não podendo a BRCG e/ou os seus analistas serem responsabilizados por quaisquer perdas, diretas ou indiretas, derivadas de sua utilização. Este relatório não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa ou instituição, para quaisquer fins, sem a estrita autorização da BRCG.
[1] Tomado a partir da Pesquisa FOCUS de 14 de março de 2025.
