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Pré-COPOM (nov/25): Resistindo às pressões
Livio Ribeiro (livio.ribeiro@brcg.com.br)
03/11/2025
Bottom line: Esperamos que o Banco Central mantenha a Selic em 15,00%a.a. na sua reunião de novembro. Com o horizonte relevante migrando para o 2º trimestre de 2027, a inflação projetada cairá para 3,3%. A pressão para cortes de juros no início de 2026 ficará cada vez maior, mas entendemos que essa é uma estratégia perdedora para o Comitê.
A Selic será mantida em 15,00%a.a. no COPOM de nov/25 e, tal como ocorrido na reunião anterior (set/25), essa será a parte menos importante da decisão. Não há razão para um movimento da Selic nesta reunião, mas se deve observar ajustes na comunicação que possam indicar alguma direção para a Selic no futuro próximo. Em específico, foco nas novas projeções condicionais, com o horizonte relevante para a política monetária sendo, agora, o 2º trimestre de 2027.
Na seara externa, não vemos razão para mudanças na tipificação do cenário que foi apresentada no COPOM anterior. O cenário externo continuará incerto, combinando tanto fatores positivos (a flexibilização monetária americana, com impactos positivos sobre a liquidez global, particularmente para o mundo emergente) como negativos (dúvidas geopolíticas e comerciais, e temores de que a flexibilização monetária americana possa ter vida mais curta, além de discussões estruturais mais negativas). Em termos líquidos, a tipificação do cenário deve seguir exatamente a mesma, nisso incluindo a necessidade de cautela por parte dos países emergentes, em conjuntura internacional bastante volátil.
A despeito da enorme volatilidade no período, a taxa de câmbio chega ao COPOM de nov/25 basicamente no mesmo patamar observado na última reunião. Com um pico de R$5,52/US$ em 10 de outubro, quando de uma subida elevação da temperatura do contencioso comercial entre Estados Unidos e China, a cotação da moeda chegou a R$5,36/US$ às vésperas do COPOM de novembro – somente 0,7% acima do observado no COPOM anterior. O comportamento da taxa de câmbio ganhou renovada importância na comunicação oficial, especialmente na Ata da última reunião, e é fator a ser acompanhado com grande atenção na construção dos cenários condicionais.
A temperatura do contencioso comercial entre Estados Unidos e Brasil parece ter diminuído. Ainda que não se tenha um acordo efetivo, houve uma distensão das relações entre os dois países, sugerindo “ventos mais suaves” na questão geopolítica. Importante dizer que políticas de auxílio ao setor industrial já foram implementadas, e não parece haver nenhuma discussão de seu cancelamento em caso de reversão das tarifas unilaterais aplicadas pelos americanos aos produtos brasileiros.
Na seara doméstica, há uma progressiva desaceleração da atividade econômica, ainda que em ritmo bastante suave. Os indicadores de atividade em alta frequência aceleraram em relação ao final do 2º trimestre, inclusive nas componentes crédito-intensivas. Não é razoável argumentar que há uma reversão da desaceleração econômica, mas é seguro dizer que os sinais recentes sugerem uma moderação do movimento. Importante destacar que, mesmo com surpresa positiva recente, ainda se espera uma desaceleração cíclica da economia no 2º semestre de 2025, restando dúvidas importantes sobre o que ocorrerá na virada do ano.
Os últimos meses têm sido marcados por uma expansão das estratégias de sustentação do crédito e da renda disponível, o que terá impactos sobre a construção do cenário prospectivo. Diversas iniciativas de expansão das disponibilidades das famílias e empresas, inclusive as de cunho parafiscal e creditício, tendem a suavizar, ainda mais, o processo de desaceleração da economia. Configura-se, portanto, um cenário onde a política monetária é restritiva, de um lado, mas outras políticas públicas são, de outro lado, estimulativas. O saldo líquido desses vetores antagônicos é incerto. E, além disso, é delicado avaliar o quanto desse debate “em duas velocidades” está refletido no cenário oficial. Não há razão para imaginar uma nova revisão da avaliação oficial de ociosidade (hiato do produto) no COPOM de nov/25, mas, mantido o cenário de múltiplos estímulos, a discussão ficará progressivamente mais complicada adiante.
Na virada do ano, teremos a isenção do imposto de renda até R$5.000,00. O que, mesmo que seja fiscalmente neutro, não será macroeconomicamente neutro. Ainda que se faça compensação fiscal perfeita, com novas receitas idênticas à renúncia no imposto de renda, é consenso que haverá liberação de renda disponível para uma parcela da sociedade mais propensa ao consumo. Isso levará a um aumento da demanda relativa, tudo mais constante, o que pressionará a trajetória inflacionária. Não é certo até qual ponto este evento, que começará no início de 2026, já está refletido na estrutura de riscos do Comitê. De toda forma, eventos de natureza fiscal e parafiscal constituem fator de pressão sobre a autoridade monetária, e devem estar refletidos (de forma negativa) na comunicação oficial – com maior probabilidade desse debate aparecer na Ata do que no Comunicado da decisão.
Nem tudo são problemas; desde o último COPOM, houve clara descompressão das expectativas de inflação. A redução das expectativas FOCUS e das inflações implícitas (a mercado) se transmitiu a todos os vértices, sendo, de fato, uma realização favorável nas últimas semanas. É razoável admitir que parte dessa descompressão deriva de ganhos de credibilidade da autoridade monetária, cuja comunicação tem sido consistente e “insensível” às crescentes demandas por flexibilização monetária. A redução da inflação esperada deve ser incorporada, de forma explícita, à comunicação oficial, fazendo um contraponto ao debate mais delicado nas searas fiscal, parafiscal e de disponibilidade de renda das famílias.
Mesmo com esses sinais antagônicos, não esperamos mudanças no balanço de riscos para a inflação. A foto da inflação não é exatamente favorável, com IPCA em 12 meses em +5,2% (até set/25) e evidentes dificuldades na desinflação. Resulta claro, no entanto, que se constrói uma dinâmica mais favorável ao final de 2025, com efeito-base favorável e desempenho mais positivo em itens voláteis, notadamente na inflação de alimentos e de combustíveis, com impactos prováveis sobre a dinâmica dos serviços. A inflação projetada pelo Comitê para 2025 deve reduzir para 4,7%, o que ajudará na dinâmica inflacionária futura.
Combinando todos os vetores na avaliação do cenário prospectivo, e considerando o novo horizonte relevante (2º trimestre de 2027), esperamos redução da projeção condicional para 3,3%. Em nossa avaliação do modelo oficial de inflação, há certa assimetria nesta projeção; é mais provável que seja reduzida para 3,2% do que mantida em 3,4% (patamar para o 2º trimestre de 2027, presente no último Relatório de Política Monetária). Caso ocorra uma redução mais intensa da projeção condicional, isso poderá ser interpretado de forma dovish pelo mercado.
Nossos modelos enxergam projeções de inflação mais elevadas que as oficiais. Mas tomando-se por objetivo o cumprimento do regime de metas, seguimos vendo espaço para uma flexibilização monetária a partir do 2º trimestre de 2026. Nos modelos da BRCG, um ciclo de afrouxamento monetário iniciado no 2º trimestre do ano que vem, que leve Selic a 13,25%a.a. até o final de 2026, será consistente com uma projeção de inflação de +4,2% no atual horizonte relevante (2º trimestre de 2027) e de +4,0% ao final de 2027. A meta de inflação continuará distante, mas nossos modelos (mais aderentes à realidade) também enxergam alguma descompressão – condicional a juros mais elevados.
Não esperamos mudanças na comunicação oficial, com manutenção dos juros por tempo “bastante prolongado”. Não vemos razão, em função da evolução do cenário, das projeções e da estrutura de riscos, para que o Comitê mude a sua mensagem sobre a trajetória dos juros. Nesse sentido, expectativas (residuais) de cortes de juros na última reunião de 2025 devem ser sepultadas. A pressão para cortar juros no início de 2026 vai, no entanto, aumentar cada vez mais.
O COPOM continuará sendo testado pelo mercado, forçando cortes da Selic no 1º trimestre de 2026. Em nossa visão, essa é uma estratégia perdedora para o Comitê. Há riscos evidentes para o comportamento da inflação no início de 2026, emanando dos impulsos fiscais, parafiscais e monetários em curso, além da liberação da renda disponível com a isenção do imposto de renda. Entendemos ser prudente que a autoridade monetária espere para avaliar os efeitos de tais iniciativas sobre a demanda agregada, procedendo posteriormente, mas de forma consistente, a um ciclo de afrouxamento monetário. O “espaço responsável” para cortes de juros é menor do que o mercado imagina e essa mensagem precisa ser transmitida de maneira mais clara pelo Comitê.
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Este relatório foi produzido pela BRCG utilizando dados públicos compilados até 3 de novembro de 2025 e possui caráter meramente informativo. O relatório é destinado a clientes e investidores institucionais, não podendo a BRCG ou os seus analistas serem responsabilizados por quaisquer perdas, diretas ou indiretas, derivadas de sua utilização. Este relatório não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa ou instituição, para quaisquer fins, sem a estrita autorização da BRCG.
