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Pré-COPOM (set/24): Tiro curto

Livio Ribeiro (livio.ribeiro@brcg.com.br)

16/09/2024

Bottom line: Esperamos que o Banco Central eleve a taxa Selic até 11,50%a.a., com quatro movimentos consecutivos de 25bps a partir de set/24. Mesmo que os modelos oficiais sugiram que este orçamento pode ser suficiente, entendemos que a realidade será diferente.

Esperamos que o Banco Central eleve a taxa Selic em 25bps na sua reunião de setembro. Até pouquíssimo tempo, estivemos no campo que defendia que, frente ao cenário traçado pelo COPOM, não havia a necessidade de elevar a taxa referencial de juros da economia. Três eventos recentes nos levaram a reavaliar o cenário.

Em primeiro lugar, é inequívoco que a comunicação oficial ficou mais dura deste a última reunião do COPOM (em julho). O endurecimento da narrativa oficial começou na Ata da própria reunião, que definiu, com todas as letras, que as projeções de inflação e as expectativas de mercado eram superiores à meta no horizonte relevante, e que o comportamento dos preços de ativos (i.e., a taxa de câmbio) causava desconforto no Comitê. A mensagem mais dura foi reforçada em posicionamentos públicos posteriores, especialmente do novo presidente (ainda não empossado), Gabriel Galípolo, mesmo que tenha ocorrido uma tentativa de “suavização” por parte do atual presidente (demissionário), Roberto Campos Neto.

Em segundo lugar, aprendemos que a economia opera em ritmo mais forte do que o anteriormente imaginado. O resultado do crescimento do PIB no 2º trimestre de 2024, bastante superior ao esperado pelos analistas, e os sucessivos sinais de robustez (excessiva?) no mercado de trabalho configuram um pano de fundo desafiador para a condução da política monetária. A falta de coordenação entre as políticas públicas (fiscal vs. monetário) segue dando o tom, ainda que se espere uma menor divergência adiante.

Em terceiro lugar, a largada do processo de convergência inflacionária ficou pior, com aumento da chance de descumprimento da banda superior do regime de metas em 2024. Choques negativos oriundos da energia elétrica (bandeira tarifária vermelha em setembro, e chance real de bandeiras não-verdes no futuro próximo) e de questões climáticas (afetando culturas específicas ao final do 3º trimestre) aumentam a chance de um IPCA superior a 4,5% neste ano. Os efeitos secundários, em termos de ritmo de dissídios salariais, reajuste de despesas orçamentárias e contaminação das expectativas em cenário de mercado de trabalho apertado, tornam o processo de convergência inflacionária mais delicado do que o anteriormente suposto.

A despeito dessas realizações desfavoráveis, também tivemos evoluções positivas desde o último COPOM – notadamente, no cenário externo. Configura-se um ambiente de corte de juros nos principais países desenvolvidos, especialmente na Zona do Euro e nos Estados Unidos, com chance real de um front-loading do orçamento de cortes de juros americano. A descompressão das condições financeiras globais gera um pano de fundo mais favorável às economias emergentes, condicional ao processo ser ordenado – ou seja, não estar associado a uma recessão, o que achamos, com a informação atualmente disponível, improvável.

Nossa reavaliação dos rumos da Selic advém de uma atualização das projeções oficiais, incorporando o cenário acima descrito: a economia doméstica mais forte do que o esperado, e a inflação mais elevada na largada devem superar a descompressão das condições financeiras internacionais, tornando o cenário inflacionário prospectivo assimétrico (na visão oficial). A nossa atualização dos modelos do Banco Central coloca a projeção de IPCA entre 3,3% e 3,4% no horizonte relevante para a política monetária (2º trimestre de 2026), em caso de manutenção da taxa Selic em 10,50%a.a. até o final de 2025. Combinando isso ao endurecimento na narrativa oficial, parece claro que o Banco Central está preparado para subir a taxa Selic.

A elevação de 25bps nos juros não será um movimento pontual, marcando o início de um ciclo de aperto monetário. Entendemos que o cenário oficial será de ciclo gradual (ritmo de 25bps) e moderado (orçamento contido). De acordo com a nossa atualização dos modelos oficiais, o Banco Central levará a taxa Selic a 11,50%a.a. até o início de 2025. Ou seja, no cenário-base, teremos um ciclo de ajuste monetário de 100bps, com 4 movimentos consecutivos de 25bps a partir da próxima reunião do COPOM, levando a projeção oficial de inflação a aproximadamente 3,0% no horizonte relevante.

Queremos deixar claro que nossa função é antecipar os movimentos do Comitê, mesmo que não nos pareçam consistentes. Temos dificuldade de entender o atual compromisso “estrito” do COPOM com a meta de inflação, na medida em que a fase final do ciclo de flexibilização monetária (ocorrida há menos de seis meses) foi feita com expectativas de mercado e projeções do próprio Banco Central acima da meta de 3,0%. Mais ainda, as projeções oficiais seguem nos parecendo excessivamente otimistas; com o mesmo orçamento de juros (100bps), os modelos da BRCG enxergam um IPCA de aproximadamente 3,8% no horizonte relevante.

A tese de front-loading da elevação de juros, para promover ganhos de credibilidade, nos parece nonsense. A credibilidade de um banco central não está associada a elevar os juros, mas sim a se comunicar de forma organizada e crível com a sociedade. Sucessivas mudanças no discurso e incerteza quanto aos reais objetivos da autoridade monetária são, de fato, os fatores que minam a credibilidade. Não é um pequeno ciclo de elevação da Selic que vai resolver essa questão, e mesmo um ciclo mais agressivo (em ritmo ou orçamento) não é condição necessária ou suficiente para que um banco central seja percebido como crível.

Antecipamos ruídos na comunicação oficial adiante. O orçamento de juros que nos parece ser pretendido pela autoridade monetária não deve ser suficiente para promover o cumprimento da meta de inflação de facto (não nos modelos, mas na realidade). A forma como o Banco Central vai responder à realidade, especialmente com a nova composição do Comitê (a partir de 2025), segue como uma questão.

DISCLAIMER

Este relatório foi produzido pela BRCG utilizando dados públicos compilados até 16 de setembro de 2024 e possui caráter meramente informativo. O relatório é destinado a clientes e investidores institucionais, não podendo a BRCG e/ou os seus analistas serem responsabilizados por quaisquer perdas, diretas ou indiretas, derivadas de sua utilização. Este relatório não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa ou instituição, para quaisquer fins, sem a estrita autorização da BRCG.