DESTAQUE BRCG | Brasil
O crédito ampliado e a gula do Estado
Katherine Hennings (katherine.hennings@brcg.com.br)
Livio Ribeiro (livio.ribeiro@brcg.com.br)
18/08/2026
Bottom line: O aumento da participação do governo na carteira de crédito ampliado, como reflexo da contínua necessidade de financiamento do déficit fiscal, compete em condições desiguais com a demanda por recursos dos demais agentes econômicos. Com isso, as condições financeiras ficam mais apertadas para todos os participantes do mercado.
Introdução
Embora o Sistema Financeiro Nacional (SFN) ainda seja popularmente identificado como a principal fonte dos recursos para o financiamento dos agentes econômicos, ele foi superado pelo mercado de títulos de dívida há quase uma década. As emissões de títulos de dívida pública e de títulos de dívida privada, tanto internas quanto externas[1], suprem as necessidades do governo e complementam a demanda das empresas por financiamento, em paralelo às operações feitas junto ao Sistema Financeiro Nacional (SFN). Já no caso das famílias, a principal fonte de recursos segue sendo o SFN. Em conjunto, todas essas fontes para o financiamento dos agentes residentes não-financeiros formam o chamado crédito ampliado (gráfico 1), que atingiu 164,3% do PIB em junho de 2026.
Gráfico 1: Crédito ampliado ao setor não financeiro (por modalidade, % do PIB, 2013-2026*)
Fonte: BRCG, com estatísticas do BCB (SGS)
Tomando por base um mesmo “lago de oferta de recursos”, o crescimento mais intenso da demanda por financiamento de um determinado agente econômico acaba por afetar as condições dos demais. O exame das carteiras que compõem o crédito ampliado dá indicação sobre a competição, entre os agentes econômicos, pelos recursos escassos da economia. Em específico, o crescimento da participação estatal nos mercados de dívida pode impactar as condições de financiamento dos agentes privados, o que a literatura econômica chama de “efeito crowding out”.
Entender a evolução da carteira de crédito ampliado é essencial para compreender as restrições de financiamento impostas aos agentes econômicos. O financiamento dos agentes privados, sejam famílias ou empresas, tem passado por mudanças profundas nos últimos anos, com aumento de custos, dificuldades de pagamento e busca por fontes de recursos fora dos canais mais tradicionais (bancários). Isso pode ser compreendido em meio ao avanço das necessidades de financiamento do setor público, o que muda as condições de equilíbrio entre oferta e demanda de recursos na economia brasileira.
Este Destaque BRCG faz parte de uma série que discute a evolução recente do mercado de crédito no Brasil. Relatórios anteriores já discutiram o comportamento do crédito às famílias, com foco no endividamento e nas políticas de renegociação propostas pelo Governo[2]. Este Destaque BRCG aprofundará o debate sobre as mudanças na composição do crédito ampliado, focando no avanço das emissões de títulos públicos. A mudança na composição do financiamento empresarial, com substituição das fontes de recursos bancários por recursos do crédito ampliado, será discutida em documento posterior.
Analisando a composição da carteira de crédito ampliado
A carteira de crédito ampliado tem passado por mudanças significativas em sua composição. A carteira de empréstimos, que engloba operações (i) do SFN; (ii) de outras sociedades financeiras – como fundos de pensão, consórcios e BNDES; e (iii) de fundos governamentais não incluídos no SFN, reduziu a sua participação no crédito ampliado em 11,7p.p. entre o início de 2013 e meados de 2026, atingindo 35,4% da carteira total. Já as operações de dívida externa, como empréstimos e títulos adquiridos por não residentes, reduziram ligeiramente a sua participação no mesmo período, alcançando cerca de 15,8% do total. Por fim, o maior crescimento em participação ocorreu no estoque de títulos de dívida, públicos ou privados, e nas operações securitizadas negociadas aos residentes, saindo de 36,7% em 2013 para 48,8% do crédito ampliado em meados de 2026 (gráfico 2)
Gráfico 2: Composição do Crédito Ampliado (modalidades, % do total, 2013-2026*)
Fonte: BRCG, com estatísticas do BCB (SGS)
A carteira de títulos de dívida negociados junto a residentes atingiu 80,2% do PIB em meados de 2026, com notória participação das emissões públicas. Quase ¾ deste total são devidos pelo setor público, enquanto os títulos privados e securitizados, emitidos em sua quase totalidade pelas empresas, possuem participações bem mais modestas (gráfico 3). Assinale-se que nos últimos 13 anos, a participação dos títulos de dívida emitidos pelas empresas tem se ampliado, com o crescimento respondendo ao ritmo de expansão da economia, compondo ou completando os recursos captados por meio de empréstimos junto ao SFN.
Gráfico 3: Composição da carteira de crédito de títulos de dívida (% por tipo de linha, 2013-2026*)
Fonte: BRCG, com estatísticas do BCB (SGS)
Ainda que a participação dos agentes privados tenha aumentado, a dinâmica da carteira de títulos de dívida continua sendo ditada pelo governo. A taxa de crescimento interanual da carteira de títulos de dívida acompanha de forma próxima a das emissões governamentais, com ritmo que tem crescido desde o início de 2023 (gráfico 4)[3]. Importa notar que o crescimento das emissões privadas foi bastante superior em dois períodos específicos, 2017-2020 e 2021-2025, com taxa de crescimento comparável a da carteira total no passado recente.
Gráfico 4: Taxa de crescimento da carteira de títulos de dívida (por tomador não financeiro, % interanual*)
Fonte: BRCG, com estatísticas do BCB (SGS)
O aumento das emissões empresariais foi notável nos últimos anos, mudando a natureza do financiamento das pessoas jurídicas privadas. Combinando emissões privadas e securitizadas, a carteira de títulos de dívida das empresas avançou de forma relevante durante o período analisado neste relatório. Em meados de 2026, a carteira das empresas correspondia por aproximadamente 24% do total dos títulos de dívida. O restante se referia a emissões governamentais, com participação apenas residual das famílias (tabela 1).
Tabela 1: Carteira de títulos de dívida por modalidade e tomador não financeiro (R$ bilhões, jun/2026)
Fonte: BRCG, com dados do BCB (SGS)
A carteira de empréstimos atingiu 58,1% do PIB em meados de 2026 sendo dominada pelas operações junto ao Sistema Financeiro Nacional (SFN), mas perdendo participação no crédito ampliado. A carteira de empréstimos compreende o saldo das operações junto ao SFN (aproximadamente 94% dessa fonte de recursos), a outras sociedades financeiras e aos fundos governamentais. Por excelência, os empréstimos constituem a principal fonte de financiamento das famílias. As empresas também acessam a carteira de empréstimos de forma relevante, especialmente via SFN, em montante financeiro similar (com dados de meados de 2026) ao de suas operações no mercado de dívida (tabela 2)
Tabela 2: Carteira de empréstimos por modalidade e tomador não financeiro (R$ bilhões, jun/26)
Fonte: BRCG, com dados do BCB (SGS)
A mudança na natureza do financiamento empresarial fica cristalina e parece ser estrutural. Em 2013, os empréstimos junto ao SFN respondiam por mais de 60% da carteira de crédito das empresas. Com a aceleração das emissões de títulos a partir de 2017, as empresas conseguiram compensar, ainda que parcialmente, os efeitos da contração do crédito bancário ocorrida durante a grande recessão de 2015/2016. O crédito ampliado das empresas seguiu em ritmo pujante até a pandemia, momento no qual se teve um estímulo adicional às operações no SFN, em função de políticas de crédito facilitado. A partir de 2021, no entanto, o crédito via emissão de dívida empresarial voltou a acelerar relativamente ao crédito via SFN. Com o tempo, a carteira de crédito às empresas passou a mostrar participação cada vez maior dos instrumentos de dívida, seja interna ou externa (gráfico 5).
Gráfico 5: Carteira de crédito às empresas – por modalidade (% do total da carteira, 2013-2026*)
Fonte: BRCG, com dados do BCB (SGS)
Por fim, os recursos captados junto a não-residentes, que compõem a dívida externa do país, vêm decrescendo gradualmente como proporção do PIB desde 2020, até atingir 26% do PIB em meados de 2026. Parte desse decréscimo reflete a apreciação da moeda doméstica nos últimos anos, o que diminui o saldo devedor apurado em moeda local. A maior parte dessa carteira é constituída por empréstimos, devidos em quase a sua totalidade pelas empresas. Também compõem esse agregado os títulos governamentais absorvidos por não-residentes, emitidos tanto no mercado externo como no mercado interno (tabela 3).
Tabela 3: Carteira de dívida externa por modalidade e tomador não financeiro (R$ bilhões, jun/2026)
Fonte: BRCG, com dados do BCB (SGS)
O avanço do governo no crédito ampliado e suas implicações para as condições do mercado de crédito
As mudanças observadas no crédito ampliado durante os últimos anos sugerem dois debates complementares. Em primeiro lugar, houve um evidente aumento da influência do governo na dinâmica do crédito ampliado, especialmente devido às maiores emissões de títulos de dívida (pública). Em segundo lugar, houve importante mudança na natureza do financiamento empresarial, recorrendo cada vez mais aos instrumentos de dívida, em detrimento dos empréstimos contraídos junto ao SFN. Este Destaque BRCG vai desenvolver o debate sobre o governo, deixando a discussão das empresas para documento futuro.
A dinâmica do crédito ampliado é cada vez mais afetada pelas emissões do governo. Enquanto a carteira das famílias cresceu de forma quase monotônica e o crédito às empresas oscilou em função do ciclo econômico, o crédito ao governo expandiu de forma notável desde 2013 (gráfico 6). Em percentual do PIB, o crédito ao governo avançou 30,6p.p. no período, pouco mais do que o dobro da expansão observada tanto no crédito às famílias quanto no crédito às empresas.
Gráfico 6: Evolução do crédito ampliado por tomador (% do PIB, 2013-2026*)
Fonte: BRCG, com estatísticas do BCB (SGS)
A taxa de crescimento do crédito ao governo é recorrentemente superior à observada para os outros tomadores de recursos. Desde o início do período analisado (2014, para permitir a construção das taxas de variação interanual), o crédito ampliado ao governo tem apresentado as maiores taxas de crescimento dentre as operações a tomadores alternativos, sejam famílias ou empresas (gráfico 7), em inúmeras ocasiões. No período mais recente, o crédito às famílias vem mantendo taxas de crescimento em terreno moderadamente positivo – e isso mesmo com programas de estímulo e políticas públicas, em meio à pressão nos orçamentos familiares e ao aumento da inadimplência[4]. O crédito às empresas tem reagido, especialmente através das emissões de títulos de dívida, em momento de consolidação da modalidade de empréstimos, mas desde o final de 2024 tem perdido vigor. Já o crédito ao governo segue em acelerada expansão, mesmo considerando que responde por mais de 40% da carteira total. Seu ritmo é significativamente superior ao observado nos casos das famílias e das empresas, em meio a uma política fiscal expansionista que não tem perspectiva concreta de consolidação[5].
Gráfico 7: Taxa de crescimento interanual do crédito ampliado, por tomador (% interanual, 2014-2026*)
Fonte: BRCG, com estatísticas do BCB (SGS)
As condições de competição entre o Governo e os outros tomadores de recursos são desiguais. O Governo é capaz de se financiar com impostos e taxas, cobrados dos seus “competidores” pelos recursos da economia. No limite, pode “gerar” recursos, inclusive via emissão de moeda, se as condições de financiamento a mercado forem excessivamente desfavoráveis. Não por acaso, os títulos de dívida pública costumam ser percebidos como instrumentos de menor risco, se comparados às emissões privadas, com menor probabilidade de inadimplência e prêmio requeridos mais baixos. Com condições mais vantajosas na competição pelos recursos da economia, o avanço das emissões públicas tende a comprimir o espaço de manobra dos agentes privados.
Também temos as considerações sobre o custo do capital (a taxa de juros), que é uma outra faceta dessa competição desigual. A literatura econômica aponta que a redução da poupança agregada, notadamente da poupança pública, é um fator importante a pressionar a taxa de juros de equilíbrio da economia. O aumento acelerado das emissões públicas nada mais é do que o efeito colateral de uma política fiscal expansionista, na qual o governo aumenta continuamente as suas necessidades de financiamento ao gastar mais do que arrecada. Nossas estimativas para a taxa de juros neutra da economia sugerem um consistente aumento do indicador, com implicações sobre a taxa real ex ante (gráfico 8). Tal comportamento coloca pressão adicional sobre a política monetária e eleva as taxas de juros necessárias para viabilizar emissões de títulos e de empréstimos – sejam nas operações públicas, seja nas privadas.
Gráfico 8: Taxa de juros real (%a.a., ex ante vs. estimativa de juro real neutro[6], mar/2018 a jun/2026)
Fonte: BCB, Bloomberg e BRCG
Conclusão
A participação do Governo no crédito ampliado total tem sido crescente, distorcendo a alocação de recursos na economia. Para uma determinada oferta de liquidez, o crescimento relativo da demanda por um determinado agente econômico acaba por restringir as disponibilidades aos outros agentes. É exatamente o que ocorre com o aumento da participação das emissões públicas no crédito ampliado, captando uma parcela cada vez maior dos recursos da economia.
As razões que explicam o aumento das necessidades de financiamento do setor público não são relevantes para os impactos desse comportamento no crédito ampliado. Não importa se a demanda por mais recursos ocorre devido aos déficits primários recorrentes ou se isso advém da expansão de outras estratégias de gastos. No fim do dia, o que importa é que o governo gasta mais do que arrecada. E, na ausência de monetização da dívida (emissão de recursos), ele necessariamente está absorvendo uma parcela maior dos recursos que estariam disponíveis para famílias e empresas.
O mercado de capitais opera de forma interligada; a gula do Estado afeta tanto o crédito bancário (via SFN) quanto o não bancário. O financiamento por meio de empréstimos, acessado primordialmente por famílias e empresas, não opera apartado do que ocorre nas outras modalidades do crédito ampliado. Em busca da melhor remuneração, considerando risco, liquidez e prazos, os investidores tendem a direcionar mais recursos para as modalidades mais vantajosas. Nesse sentido, a competição entre o Governo e os agentes privados é quase desleal: a sua possibilidade de inadimplência é menor e as operações de crédito são muito mais seguras do que aquelas que tem como contraparte as famílias e as empresas.
A limitação de recursos aos agentes privados tem sido tratada com políticas públicas que vão piorar os problemas, ao longo do tempo. Frente a condições de financiamento mais desafiadoras, o governo tem priorizado iniciativas de concessão de crédito subsidiado ou garantido, procurando facilitar a obtenção de crédito por famílias e empresas. Tais iniciativas aumentam a sua própria necessidade de financiamento agregado, distorcendo ainda mais a alocação dos recursos no mercado de crédito ampliado. Mesmo que, no curto prazo, famílias e empresas possam ser beneficiadas, ao longo do tempo se aumenta a restrição de recursos disponíveis para esses entes.
Nessa competição de recursos com o governo, as empresas parecem ser particularmente afetadas. As empresas competem com as famílias pelos recursos disponíveis junto ao do Sistema Financeiro Nacional (SFN) e competem com o governo pelos recursos disponíveis no crédito ampliado, notadamente nas emissões de títulos de dívida. A busca por recursos captados junto a não-residentes constitui uma alternativa, respeitando-se o risco associado a variações cambiais (o que pode exigir custos adicionais com hedge). De toda forma, a nova composição do crédito ampliado sugere que as empresas estão precisando mudar os seus procedimentos usuais de financiamento, recorrendo a novos instrumentos e navegando por águas muitas vezes desconhecidas, tanto pelos tomadores quanto pelos ofertantes de recursos. As mudanças no perfil de financiamento empresarial serão exploradas em Destaque BRCG futuro.
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[1] A dívida externa é uma operação de financiamento entre residentes e não-residentes, independentemente da moeda utilizada (BRL ou moeda estrangeira) ou da jurisdição (local ou global).
[2] Ver “O crédito às famílias já responde à política monetária”, “Sobre o novo modelo de crédito imobiliário”, “Precisamos falar sobre o endividamento e a inadimplência das famílias” e “Novo Desenrola Brasil: de boas intenções, o inferno está cheio”. Disponíveis em https://brcg.com.br/destaque-brcg/
[3] Famílias foram excluídas dessa análise, posto que não são emissores relevantes de títulos de dívida
[4] Ver “Precisamos falar sobre o endividamento e a inadimplência das famílias” e “Novo Desenrola Brasil: De boas intenções, o inferno está cheio”. Disponíveis em https://brcg.com.br/destaque-brcg/
[5] Ver “Quem tem, de fato, uma agenda de ajuste fiscal no Brasil?”, “Tão longe, tão perto: Revisitando o debate sobre o muro fiscal” e “Despesas Financeiras: O lado esquecido dos estímulos fiscais”. Disponíveis em https://brcg.com.br/destaque-brcg/
[6] Na tradição de Archibald & Hunter (2001), a estimativa se refere ao conceito de taxa neutra para o curto prazo, ou seja, a taxa de juros necessária para colocar a economia em equilíbrio no horizonte relevante da política monetária, supondo ausência de pressão de outros vetores, tal como a política fiscal. Mais informações em https://ideas.repec.org/a/nzb/nzbbul/september20012.html
DISCLAIMER
Este relatório foi produzido pela BRCG utilizando dados públicos compilados até 18 de agosto de 2026 e possui caráter meramente informativo. O relatório é destinado a clientes e investidores institucionais, não podendo a BRCG ou os seus analistas serem responsabilizados por quaisquer perdas, diretas ou indiretas, derivadas de sua utilização. Este relatório não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa ou instituição, para quaisquer fins, sem a estrita autorização da BRCG.
