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Pré-COPOM (ago/26): Um caminho perigoso
Livio Ribeiro (livio.ribeiro@brcg.com.br)
04/08/2026
Bottom line: O Banco Central reduzirá a taxa Selic em 0,25p.p na sua reunião de agosto, para 14,00%a.a. A porta não será fechada para redução adicional da Selic, mesmo com balanço de riscos assimétrico e altista para a inflação. Cada vez mais, o COPOM escolhe um caminho perigoso para a gestão monetária
A taxa Selic será reduzida em 0,25p.p. na reunião do COPOM de agosto. Sem ajustar a precificação do mercado, que evoluiu para um corte de 0,25p.p. desde a última reunião do COPOM, fica evidente que a autoridade monetária está confortável com a continuação do ciclo de redução da taxa Selic. A taxa Selic será reduzida para 14,00%a.a.
O debate já deixou de ser normativo há bastante tempo. A BRCG tem sido categórica: em ambiente de expectativas de inflação crescentes, enormes impulsos fiscais (no conceito amplo, que envolve estratégias primárias e financeiras), mercado de trabalho aquecido e instabilidade externa, insistir no ciclo de flexibilização monetária é um equívoco. No entanto, a função do analista não é discutir somente o que deveria ser feito (normativo), mas principalmente o que autoridade monetária fará (positivo). E, com a informação disponível, é altamente improvável que o BCB opte pela manutenção da taxa Selic nesta reunião.
O Banco Central terá muita dificuldade em conciliar um cenário com balanço de riscos assimétrico e altista para a inflação com a provável redução adicional da taxa Selic. Na decisão anterior do COPOM (junho), a autoridade monetária postulou que o balanço de riscos era assimétrico e altista para a inflação – ajuste explicitamente feito na Ata da reunião, ainda que o Comunicado já tenha trazido um balanço de riscos numericamente desequilibrado, com quatro vetores altistas e três vetores baixistas para a inflação. Ainda que muito tenha ocorrido nos últimos 45 dias, é improvável que o debate sobre riscos seja modificado. Conciliar esse quadro com a continuação da flexibilização monetária será cada vez mais difícil e soará cada vez mais estranho.
O avanço das expectativas de inflação é uma questão, especialmente em horizontes mais longos. A mediana das expectativas de inflação (FOCUS) se distanciou ainda mais da meta de 3,0%, seja em horizontes móveis (12 meses ou 24 meses adiante), seja para os anos-calendário de 2027 e 2028. Tomando como corte a sexta-feira anterior ao COPOM de agosto (dia 31/07) e comparando com o observado no COPOM de junho, atingiu-se, respectivamente, 4,19% (+0,05p.p.), 3,98% (+0,05p.p.), 4,22% (+0,12p.p.) e 3,80% (+0,13p.p.). O único horizonte para o qual as expectativas cederam foi o mais curto, atingindo 5,03% (-0,27p.p.) para 2026. Note-se, por fim, que a inflação implícita medida a mercado (para o período de 2 anos) oscilou fortemente desde a última reunião da autoridade monetária; depois de atingir um pico de 5,99% na 3ª semana de julho, o indicador recuou para 5,52% às vésperas do COPOM de agosto. Tais movimentos parecem guardar estreita ligação com vetores externos, notadamente as oscilações dos preços internacionais do petróleo.
O ambiente internacional segue volátil e anormalmente incerto. A reunião do COPOM de junho foi conduzida sob a esperança de um cessar-fogo entre Estados Unidos e Irã, com diretrizes gerais definidas no Memorando de Entendimento de Islamabad (assinado em 17 de junho de 2026). Tal acordo falhou, sendo efetivamente abandonado na primeira quinzena de julho, após ataques mútuos no Golfo Pérsico. Ainda que negociações continuem em vigor e novos ataques tenham sido postergados, o fato é que as hostilidades no Oriente Médio não têm prazo para solução. Ato contínuo, houve uma reprecificação de petróleo e derivados, com elevação dos preços internacionais, enorme volatilidade e espalhamento das pressões para outras commodities. Para além disso, a agenda tarifária americana foi “revivida” pelo uso da Seção 301 da Lei de Comércio (práticas concorrenciais ilegais, focando no uso de trabalho forçado) e os juros futuros americanos passaram a avançar fortemente, em ambiente de aversão global ao risco e renovadas incertezas acerca da condução das políticas econômicas nos EUA. Volatilidade e incerteza seguem dando o tom.
A gestão de Kevin Warsh no FOMC introduziu um fator adicional de incerteza externa. A despeito de uma retórica mais hawkish e mesmo com votos pela elevação dos juros americanos em julho, a FED Fund foi mantida na faixa 3,50%-3,75%a.a. na mais recente reunião do FOMC. (placar de 9-3 pela manutenção). As mudanças na comunicação implementadas pelo presidente Warsh tornaram muito mais difícil avaliar a função de reação da autoridade monetária americana, fato que, por si, ampliou a volatilidade das curvas de juros. A incapacidade de avaliar o “modelo gerador de decisões” do FOMC é mais um fator a ampliar a incerteza externa.
A despeito de condições de contorno desafiadoras, a taxa de câmbio se manteve bem-comportada. Segundo os modelos da BRCG, os movimentos cambiais de 2026 são primordialmente derivados de fatores externos, com liderança absoluta dos preços de commodities (indo, portanto, além dos preços de petróleo). Desde a última reunião do COPOM, a taxa de câmbio brasileira oscilou, passando de R$5,11/US$ para R$5,09/US$ em uma análise “de ponta a ponta” (até a última sexta-feira anterior ao COPOM de agosto). Se considerarmos a média das semanas anteriores às decisões, a taxa de câmbio a ser utilizada nos modelos oficiais será a mesma nas reuniões de junho e agosto: R$5,10/US$.
A economia doméstica segue aquecida, ainda que com alguns sinais de moderação. A mais recente bateria de dados de alta frequência (com referência em maio) sugere, em uma primeira leitura, certa acomodação das variáveis mais ligadas à demanda das famílias, especialmente das vendas no varejo. Olhando nos detalhes, no entanto, os sinais que emergem são levemente distintos: as aberturas das vendas do varejo e dos serviços indicam uma composição mais favorável do que a sugerida pelos respectivos headlines. Comparando as médias trimestrais (1º trimestre vs. a média do 2º trimestre, acumulada até maio), houve aceleração da indústria e dos serviços, com alguma desaceleração do varejo.
O mercado de trabalho continua robusto, mesmo com redução da velocidade de crescimento da ocupação. A taxa de desemprego recuou para 5,4% no trimestre móvel encerrado em junho, com crescimento relativamente mais forte da taxa de ocupação. Importa notar, no entanto, que o ritmo de crescimento da ocupação tem diminuído, em paralelo a uma expansão da contribuição de empregos informais. Ou seja, ainda que com taxa de desemprego baixa, o mercado de trabalho dá sinais de acomodação cíclica. Mesmo com moderação nos volumes, o ritmo de crescimento real dos salários segue elevado e, mais importante, inconsistente com a produtividade da economia. O mercado de trabalho segue dando suporte à demanda agregada.
A política fiscal é fator consistente de pressão sobre a demanda agregada, mas quantificar esses efeitos está ficando cada vez mais difícil. O ciclo político-eleitoral é notável, com a ampliação de iniciativas fiscais que buscam maximizar a absorção doméstica, notadamente o consumo privado. É necessário ter em mente que a natureza da expansão fiscal mudou, com um menor uso de estratégias com impacto primário (nas receitas ou nas despesas) e a multiplicação de expedientes parafiscais e creditícios, com impactos no orçamento financeiro da União. Tal estratégia não está submetida aos limites impostos pelo arcabouço fiscal e possui efeitos sobre a demanda agregada de difícil mensuração, dependendo, para cada linha de crédito garantido/subsidiado, da demanda efetiva pelas operações e dos respectivos multiplicadores. O canal explícito entre as políticas fiscal e creditícia reduz a restrição monetária efetiva e a potência dos juros como instrumento de contenção da demanda agregada.
As últimas leituras de inflação foram mais favoráveis, mas com detalhes que inspiram atenção e cuidado. Em junho de 2026, o IPCA acumulado em 12 meses atingiu 4,64%, mantendo-se acima do limite superior do regime de metas pelo segundo mês consecutivo. Em relação a maio, ocorreu descompressão da inflação acumulada, em processo liderado pelos preços administrados. Se olharmos os dados mensais, no entanto, veremos que a grande surpresa positiva ocorreu nos preços livres; destaque absoluto para alimentação e bebidas, com notícias marginalmente mais favoráveis em bens industriais e em serviços. Tal dinâmica ficou ainda mais intensa no IPCA-15 de julho. A despeito da melhora, o debate inflacionário continua inspirando cuidados: no acumulado em 12 meses, os preços livres ex-alimentação não conseguem ceder para abaixo de 4,5%, a inflação de serviços continua oscilando em torno de 6,0% e a média dos núcleos de inflação oscila em torno de 4,3% desde o 1º trimestre de 2026. Há inércia e estrutura no processo inflacionário brasileiro, que se mostra incompatível com o cumprimento da meta de inflação e coloca o próprio regime de metas sob risco.
O balanço de riscos continuará negativo. Como apontado acima, foram observadas diversas realizações marginalmente favoráveis desde o último COPOM, com tênues sinais de moderação na atividade, no mercado de trabalho e na inflação corrente. No entanto, o debate fiscal prospectivo, o comportamento das expectativas de inflação e as incertezas externas se tornaram questões mais delicadas. Em termos líquidos, o balanço de riscos para a inflação deve continuar quantitativamente desequilibrado (4 riscos altistas e 3 baixistas) e altista – o que, por si, coloca a continuação do ciclo de flexibilização monetária sob estresse.
Com horizonte relevante no 1° trimestre de 2028, esperamos que a inflação projetada pelo modelo oficial seja exatamente a mesma do último Relatório de Política Monetária (RPM). No RPM de jun/26, a inflação projetada para o 1º trimestre de 2028 foi de 3,2%, com uma queda abrupta – e, para nós, difícil de explicar – em relação ao 3,7% projetado para o último trimestre de 2027. Com premissas de câmbio e juros idênticas às do último COPOM (13,75%a.a. no fim de 2026, 12,00%a.a. no fim de 2027 e 11,75%a.a. no 1º trimestre de 2028), e a despeito de preços de petróleo (Brent) marginalmente mais elevados, a projeção oficial de IPCA continuará em 3,2% no atual horizonte relevante (1º trimestre de 2028). Em função de uma dinâmica mais favorável para a inflação de curto prazo, as projeções de ano-calendário serão melhores do que as observadas no COPOM de junho; IPCA de 5,1% em 2026 (-0,2p.p.) e de 3,6% em 2027 (-0,1p.p.).
O Banco Central não dará o ciclo de calibração por encerrado, mantendo a porta aberta para redução adicional da Selic. Na Ata do COPOM de junho, o BCB deixou claro o seu viés para redução adicional da taxa Selic, inclusive postulando que um processo de calibração (flexibilização) intermitente da Selic poderia ser consistente com o cumprimento da meta de inflação de 3,0% no horizonte relevante. A BRCG tem dito, há bastante tempo, que o modelo oficial é excessivamente benigno, recorrentemente projetando a inflação no horizonte relevante abaixo do que será efetivamente observado. A maior questão parece estar na baixa importância da política fiscal para a inflação projetada, o que se torna ainda mais delicado quando temos inovações que multiplicam os meios de interação entre o fiscal, o crédito e a demanda agregada. Em dito isso, se a nossa avaliação das projeções oficiais estiver correta, a autoridade monetária encontrará conforto na continuação da flexibilização monetária – e isso se refletirá na precificação do mercado, que hoje (dia 04/08, véspera do COPOM de agosto) já embute 50% de chance de um novo corte de 0,25p.p. na reunião do COPOM de setembro.
Nos modelos da BRCG, o cenário prospectivo é bem mais desafiador: o caminho da flexibilização monetária é perigoso. Com cenários de Selic, Brent e BRL virtualmente idênticos aos oficiais até o fim de 2026, os nossos modelos projetam IPCA de 5,2% no fim deste ano (-0,3p.p. frente ao último COPOM). A despeito da largada levemente mais favorável, o teto do regime de metas de inflação será oficialmente rompido no fim de 2026. Nossos modelos captam a política fiscal de forma mais ampla do que o presente no modelo oficial da autoridade monetária. Isso posto, para garantir o cumprimento do regime de metas de inflação (ou seja, inflação acumulada em 12 meses inferior a 4,5%) no horizonte relevante, a taxa Selic precisará subir a 15,25%a.a. no decorrer de 2027 (-0,25p.p. abaixo de nossa taxa final anterior e +3,25p.p. acima do FOCUS mais recente). Com isso, a nossa projeção de IPCA é de 4,3% no 1º trimestre de 2028 e de 3,9% ao final de 2028.
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Este relatório foi produzido pela BRCG utilizando dados públicos compilados até 04 de agosto de 2026 e possui caráter meramente informativo. O relatório é destinado a clientes e investidores institucionais, não podendo a BRCG ou os seus analistas serem responsabilizados por quaisquer perdas, diretas ou indiretas, derivadas de sua utilização. Este relatório não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa ou instituição, para quaisquer fins, sem a estrita autorização da BRCG.
