09/12/2020
Manutenção da taxa Selic em 2,0%a.a., como amplamente esperado, mas com mudanças importantes nas projeções condicionais e na sinalização prospectiva. O tom geral passa a ser mais vigilante e equilibrado, nisso incluindo a primeira discussão de supressão do forward guidance em um horizonte não muito longo – o que, dito de forma explícita pelo Comitê, não implica mecanicamente em elevação das taxas de juros.
No debate de curto prazo, reconhece-se que o nível de incerteza continua muito elevado e que a inflação tem sido maior do que a originalmente esperada. No entanto, o Comitê continua vendo os choques (agora, no plural) como temporários, mesmo que demandando acompanhamento e atenção. A novidade é uma menção explícita ao acompanhamento dos núcleos de inflação, reforçando o tom vigilante. Mais ainda, as projeções condicionais deixaram de ser benignas, mostrando uma clara convergência à meta de 2022 com um ciclo de juros de 250bps até o fim daquele ano (100bps no ano que vem e 150bps em 2022). Como corolário, o orçamento de juros considerado pelo mercado deixa de ser excessivo.
Ressalta-se que, por um lado, o Comitê não fez qualquer mudança no balanço de riscos, contra a nossa expectativa de maior destaque a possíveis efeitos negativos da aceleração inflacionária de curto prazo – reforçando, neste sentido, sua visão do caráter transitório da elevação dos preços. Por outro lado, ocorreram ajustes relevantes no debate prospectivo, com total supressão de assimetria no forward guidance (confirmando o tom da última Ata) e indicação de que, com a natural mudança de foco para 2022 (onde projeções e expectativas estão no entorno da meta), as condições para a sua manutenção podem deixar de existir em breve.
Fica explícito que a supressão do forward guidance não implica mecanicamente em elevação dos juros, que devem continuar em nível excepcionalmente estimulativo dadas as incertezas na atividade econômica. A política monetária voltaria a ser conduzida de forma mais usual (ou seja, com decisões em torno da inflação prospectiva e de seu balanço de riscos), o que é diferente de dizer que estamos no limiar de uma elevação de juros.
Nossas projeções condicionais são levemente superiores às oficiais (especialmente em 2021), mas nosso orçamento de juros é menor (em torno de 150bps) e pode ser implementado mais tarde do que o suposto pelo mercado de forma a garantir a convergência da inflação em 2022. Modificamos nosso call para Selic terminal de 2,50%a.a. em 2021 (uma elevação de 50bps ao fim do ano), com Selic terminal de 3,50%a.a. em 2022. Reconhecemos os riscos de contaminação das expectativas de médio prazo durante o primeiro semestre de 2021 (quando a inflação em 12 meses deve superar o limite superior da banda de tolerância do ano), mas entendemos que a ociosidade continuará sendo um potente vetor de controle inflacionário no horizonte relevante da política monetária.
Como sempre, texto anterior em vermelho e novo texto sublinhado, com grifos onde julgamos relevante.
(1) Cenário externo: Novos contornos que combinam piora de curto prazo (ressurgência da pandemia), perspectiva de retomada a médio prazo (vacinas) e estímulos monetários de longa duração que permitiriam um ambiente favorável para os emergentes.
No cenário externo, a forte retomada em alguns setores produtivos parece sofrer alguma desaceleração, em parte devida à ressurgência da pandemia em algumas das principais economias. Há bastante incerteza sobre tem revertido os ganhos na mobilidade e deverá afetar a evolução desse cenário, frenteatividade econômica no curto prazo. No entanto, os resultados promissores nos testes das vacinas contra a uma possível reduçãoCovid-19 tendem a trazer melhora da confiança e normalização da atividade no médio prazo. A presença de ociosidade, assim como a comunicação dos principais bancos centrais, sugere que os estímulos governamentais e à própria evolução da Covid-19. Contudo, a moderação na volatilidade dos ativos financeiros segue resultando emmonetários terão longa duração, permitindo um ambiente relativamente favorável para economias emergentes;
(2) Atividade doméstica: Manutenção do tom do último comunicado, ainda que com redação mais lacônica. Incerteza continua relevante olhando adiante, com o esperado arrefecimento dos auxílios emergenciais na virada do ano.
Em relação à atividade econômica brasileira, indicadores recentes sugerem uma a continuidade da recuperação desigual entre setores, similar à que ocorre em outras economias. Os setores mais diretamente afetados pelo distanciamento social permanecem deprimidos, apesar da recomposição da renda gerada pelos programas de governo. Prospectivamentelinha com o esperado. Contudo, prospectivamente, a incerteza sobre o ritmo de crescimento da economia permanece acima da usual, sobretudo para o período a partir do final deste ano, concomitantemente ao esperado arrefecimento dos efeitos dos auxílios emergenciais
(3) Inflação e expectativas: O tom passa a ser, no geral, mais “vigilante”. Se por um lado reconhece que a inflação de curto prazo tem sido mais elevada do que o esperado, o Comitê reforça que vê os choques (no plural, agora) como temporários. Para além do monitoramento da inflação com atenção, agora se dá destaque ao acompanhamento dos núcleos – ainda que continuem descritos como compatíveis com as metas. Expectativas de inflação permanecem estáveis e na meta em horizontes mais longos (2022), mas sobem tanto em 2020 (já acima da meta) como em 2021 (permanecendo abaixo da meta).
As últimas leituras de inflação foram acima do esperado, eo Comitê elevou sua projeção, em dezembro, apesar do arrefecimento previsto para os meses restantes de 2020. Contribuem para essa revisão a continuidade da alta nospreços dos alimentose de bens industriais, consequência da depreciação persistente do Real, da elevação de preço das commodities e dos programas de transferência de renda., a inflação ainda deve se mostrar elevada. Apesar da pressão inflacionária mais forte no curto prazo, o Comitê mantém o diagnóstico de que esse choque é temporárioos choques atuais são temporários, mas monitorasegue monitorando sua evolução com atenção, em particular as medidas de inflação subjacente.
As diversas medidas de inflação subjacente apresentam-se em níveis compatíveis com o cumprimento da meta para a inflação no horizonte relevante para a política monetária.
As expectativas de inflação para 2020, 2021 e 2022 apuradas pela pesquisa Focus encontram-se em torno de 4,2%, 3,30%, 3,1% e 3,5%, respectivamente.
(5) Balanço de riscos e decisão: Literalmente nenhuma mudança em relação ao último Comunicado, o que vai contra nossa expectativa de mais peso à inflação de curto prazo como fator desestabilizante – reforça, nesse sentido, a visão de que a elevação de preços seria temporária. Continua a contraposição entre ociosidade (principalmente em serviços) e riscos fiscais. Agora sim, dadas as projeções condicionais, o cenário básico de juros é compatível com a convergência da inflação à meta.
O Comitê ressalta que, em seu cenário básico para a inflação, permanecem fatores de risco em ambas as direções.
Por um lado, o nível de ociosidade pode produzir trajetória de inflação abaixo do esperado, notadamente quando essa ociosidade está concentrada no setor de serviços. Esse risco se intensifica caso uma reversão mais lenta dos efeitos da pandemia prolongue o ambiente de elevada incerteza e de aumento da poupança precaucional.
Por outro lado, um prolongamento das políticas fiscais de resposta à pandemia que piorempiore a trajetória fiscal do país, ou frustrações em relação à continuidade das reformas, podem elevar os prêmios de risco. O risco fiscal elevado segue criando uma assimetria altista no balanço de riscos, ou seja, com trajetórias para a inflação acima do projetado no horizonte relevante para a política monetária.
O Copom avalia que perseverar no processo de reformas e ajustes necessários na economia brasileira é essencial para permitir a recuperação sustentável da economia. O Comitê ressalta, ainda, que questionamentos sobre a continuidade das reformas e alterações de caráter permanente no processo de ajuste das contas públicas podem elevar a taxa de juros estrutural da economia.
Considerando o cenário básico, o balanço de riscos e o amplo conjunto de informações disponíveis, o Copom decidiu, por unanimidade, manter a taxa básica de juros em 2,00% a.a. O Comitê entende que essa decisão reflete seu cenário básico e um balanço de riscos de variância maior do que a usual para a inflação prospectiva e é compatível com a convergência da inflação para a meta no horizonte relevante, que inclui os anos-calendário de 2021 e 2022.
(6) Próximos passos: Mudança de tom bastante importante, deixando o cenário mais “centrado” e iniciando o processo de saída do forward guidance. Houve total supressão do debate de cortes adicionais de juros, confirmando o tom já presente na última Ata. As condições para manutenção do forward guidance seguem presentes, mas as expectativas e projeções condicionais agora estão abaixo (antes significamente abaixo) das metas no horizonte relevante. Mais importante, o Comitê reconhece que o passar dos meses mudará o foco para 2022, ano para o qual as expectativas e as projeções condicionais já se encontram em torno da meta. Ou seja, as condições para a manutenção do forward guidance deixariam naturalmente de existir, potencialmente em breve, implicando na volta de uma gestão monetária mais tradicional (inflação prospectiva e balanço de riscos). No entanto, o Comitê deixa claro que o fim do forward guidance não implica mecanicamente em elevação dos juros.
O Copom entende que a conjuntura econômica continua a prescrever estímulo monetário extraordinariamente elevado, mas reconhece que, devido a questões prudenciais e de estabilidade financeira, o espaço remanescente para utilização da política monetária, se houver, deve ser pequeno.
O Comitê considera adequado o atual nível extraordinariamente elevado de estímulo monetário que vem sendo produzido pela manutenção da taxa básica de juros em 2,00% a.a. e pelo forward guidance adotado em sua 232ª reunião, segundo o qual o Copom não pretende reduzir o grau de estímulo monetário desde que determinadas condições sejam satisfeitas. O Copom avalia que essas condições seguem satisfeitas:. Apesar da elevação desde a última reunião, em particular para o ano de 2021, as expectativas de inflação, assim como as projeções de inflação de seu cenário básico, encontram-se significativamentepermanecem abaixo da meta de inflação para o horizonte relevante de política monetária; o regime fiscal não foi alterado; e as expectativas de inflação de longo prazo permanecem ancoradas.
O Copom avalia que, desde a adoção do forward guidance, observou-se uma reversão da tendência de queda das expectativas de inflação em relação às metas para o horizonte relevante. Além disso, ao longo dos próximos meses, o ano-calendário de 2021 perderá relevância em detrimento ao de 2022, que está com projeções e expectativas de inflação em torno da meta. A manutenção desse cenário de convergência da inflação sugere que, em breve, as condições para a manutenção do forward guidance podem não mais ser satisfeitas, o que não implica mecanicamente uma elevação da taxa de juros pois a conjuntura econômica continua a prescrever estímulo extraordinariamente elevado frente às incertezas quanto à evolução da atividade. No cenário de retirada do forward guidance, a condução da política monetária seguirá o receituário do regime de metas para a inflação, baseado na análise da inflação prospectiva e de seu balanço de riscos.
