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Copom (jan/21) – comunicado comparado

20/01/2021

O Banco Central manteve a taxa Selic em 2,00%a.a., como amplamente esperado, mas implementou mudanças muito relevantes na sua avaliação do cenário e na sinalização da sua atuação futura. No conjunto da obra, é um comunicado bastante duro, suprimindo o forward guidance (o que era esperado) e indicando que o processo de normalização de juros pode começar muito mais cedo do que se supunha. 

Foi com espanto que vimos o comportamento da inflação subjacente sendo descrito como acima do intervalo compatível com a convergência da inflação às metas. Por onde quer que olhemos estes números, não conseguimos ter essa interpretação. 
O Banco Central indica que, agora, é necessário um orçamento de juros levemente maior e mais rápido para garantir a convergência da inflação às metas de 2021 e, principalmente, 2022: 275bps de elevação da taxa Selic, com 125bps sendo implementados ainda neste ano. Nossas projeções condicionais trazem números finais de inflação equivalentes aos oficiais, porém com composição benigna (enorme parte da reinflação vem de choque em preços administrados) e ciclo necessário bem menor (100bps em 2021 e 75bps em 2022). 

Revisamos, face à sinalização oficial, nosso call de Selic terminal de 2021 para 3,00%a.a. (antes: 2,50%a.a.) e para 3,75%a.a. (antes: 3,50%a.a.) em 2022, com início da normalização monetária no segundo semestre do ano. Ressaltamos, no entanto, que o tom do comunicado nos sugere que o Banco Central pensa em começar a subir os juros antes disso. E subir mais do que vemos, neste momento, como adequado.

Começando pelas não surpresas, houve supressão do forward guidance. Tal movimento foi antecipado na reunião de dezembro e, dadas as comunicações posteriores de membros do Comitê, já era razoavelmente esperado. Aumenta o peso de 2022, que tem projeções condicionais e expectativas já suficientemente próximas da meta anual (3,5%). O Copom reafirma que não há relação mecânica entre o fim do forward guidance e a elevação de juros, por entender que a conjuntura prescreve nivel de estímulo extraordinário. No entanto, este estímulo seria necessário somente “neste momento” – na linguagem cifrada dos bancos centrais, isso deve ser interpretado como expectativa de que a normalização monetária possa começar relativamente rápido.
O tom geral do comunicado é bem mais duro que esperávamos, seja na descrição do cenário, seja na avaliação da inflação e das expectativas. 
  1. No cenário externo, o Banco Central reconhece que o curto prazo tem sido mais desafiador com a piora da questão sanitária, mas vê recuperação sólida (antes: normalização) da atividade no médio prazo. 
  2. Na atividade doméstica, entende que a melhora no 2020.T4 não incorpora o recrudescimento da Covid na largada de 2021, mas passa a concentrar a elevada incerteza no primeiro trimestre (antes: a partir do final do ano). 
  3. A inflação de curto prazo será mais elevada, culpa da aceleração dos preços internacionais de commodities afetando alimentos e combustíveis. O choque continua sendo visto como temporário, mas é mais persistente. 
  4. As medidas de inflação subjacente são descritas como acima do intervalo compatível com as metas de inflação, o que é chocante: a média dos núcleos se encontra em 2,8% em 12 meses e a medida de núcleo mais elevada (dupla ponderação) está em 3,1%.
Com um novo ciclo total de elevação dos juros em 275bps até o fim de 2022 (sendo 125bps ainda em 2021), o Banco Central enxerga projeções condicionais em torno das metas no biênio 2021-2022. É necessário, portanto, subir mais os juros (25bps a mais) e mais rápido (estes 25bps ocorrem ainda neste ano) para garantir a convergência da inflação, mesmo que não ocorra nenhuma mudança na avaliação do balanço de riscos. 
Reiteramos que nossa leitura do cenário é distinta da oficial, seja no orçamento necessário, seja na postura adequada à mitigação dos riscos que vemos na economia. A sinalização do Banco Central foi, no entanto, inequívoca (e nos parece, no mínimo, “arrojada”).
Mais detalhes seguem abaixo. Como sempre, texto anterior em vermelho e novo texto sublinhado, com grifos onde julgamos relevante.
(1) Cenário externo: Continua a dicotomia entre piora de curto prazo (questão sanitária) e perspectivas melhores a médio prazo (vacinação e novos estímulos fiscais no mundo desenvolvido). A visão sobre o médio prazo é mais forte, deixando de ser normalização da atividade e passando à sólida recuperação. 
No cenário externo, a ressurgência da pandemia em algumas das principais economias temo aumento do número de casos e o aparecimento de novas cepas do vírus têm revertido os ganhos na mobilidade e deverádeverão afetar a atividade econômica no curto prazo. No entanto, os resultados promissores nos testes das vacinasnovos estímulos fiscais em alguns países desenvolvidos, unidos à implementação dos programas de imunização contra a Covid-19tendem a trazer melhora da confiança e normalização, devem promover uma recuperação sólida da atividade no médio prazo. A presença de ociosidade, assim como a comunicação dos principais bancos centrais, sugere que os estímulos monetários terão longa duração, permitindo um ambiente favorável para economias emergentes
(2) Atividade doméstica: Leve mudança de tom, reconhecendo a melhora do cenário ao fim de 2020, mas, ao mesmo tempo, deixando claro que isso não contempla eventuais efeitos negativos do recrudescimento da Covid na largada do ano. O horizonte de incerteza, acima do usual, fica mais centrado no primeiro trimestre.
Em relação à atividade econômica brasileira, indicadores recentes sugerem a continuidade da recuperação desigual entre setores, em linha com o esperado. Contudo, prospectivamentereferentes ao final do ano passado têm surpreendido positivamente, mas não contemplam os possíveis efeitos do recente aumento no número de casos de Covid-19. Prospectivamente, a incerteza sobre o ritmo de crescimento da economia permanece acima da usual, sobretudo para o período a partir do finalprimeiro trimestre deste ano, concomitantemente ao esperado arrefecimento dos efeitos dos auxílios emergenciais
(3) Inflação e expectativas:  O tom é evidentemente mais duro. Reconhece que são choques exógenos (commodities internacionais) que afetam preços de alimentos e combustíveis, aumentando as projeções de inflação no curto prazo. O choque continua sendo visto como temporário, ainda que mais persistente. Causa-me espanto que a inflação subjacente seja descrita como estando acima do intervalo compatível com o cumprimento das metas – a média encontra-se em 2,8% em 12 meses e a medida de núcleo mais elevada (dupla ponderação) em 3,1%.
As últimas leituras de inflação foram acima do esperado e, em dezembro, apesar do arrefecimento previsto para os preços dos alimentos, a inflação ainda deve se mostrar elevada.A recente elevação no preço decommodities internacionais e seus reflexos sobre os preços de alimentos e combustíveis implicam elevação das projeções de inflação para os próximos meses. Apesar da pressão inflacionária mais forte no curto prazo, o Comitê mantém o diagnóstico de que os choques atuais são temporários, masainda que tenham se revelado mais persistentes do que o esperado. Assim, o Copom segue monitorando sua evolução com atenção, em particular as medidas de inflação subjacente
As diversas medidas de inflação subjacente apresentam-se em níveis compatíveisacima do intervalo compatível com o cumprimento da meta para a inflaçãono horizonte relevante para a política monetária
As expectativas de inflação para 2020, 2021, 2022 e 20222023 apuradas pela pesquisa Focus encontram-se em torno de 3,4,2%, 3,35% e 3,525%, respectivamente
(4) Projeções condicionais: O orçamento de juros passa a ser de 125bps em 2021 e de 150bps em 2022. Com isso, entrega-se projeções no entorno da meta para os dois anos. A total supressão do cenário de juros constantes só reforça o tom duro da comunicação. O Banco Central sinaliza de forma explícita que pretende subir juros e, pelo conjunto da obra, bem mais cedo do que se pensava.
No cenário básico, com trajetória para a taxa de juros extraída da pesquisa Focus e taxa de câmbio partindo de R$5,2535/US$*, e evoluindo segundo a paridade do poder de compra (PPC), as projeções de inflação do Copom situam-se em torno de 4,3% para 2020, 3,4,6% para 2021 e 3,4% para 2022. Esse cenário supõe trajetória de juros que encerra 2020 em 2,00% a.a. e se eleva até 3,0025% a.a. em 2021 e 4,5075% a.a. em 2022
No cenário com taxa de juros constante a 2,00% a.a. e taxa de câmbio partindo de R$5,25/US$*, e evoluindo segundo a PPC, as projeções de inflação situam-se em torno de 4,3% para 2020, 3,5% para 2021 e 4,0% para 2022
(5) Balanço de riscos e decisão:  A única mudança é dar mais peso a 2022, o que já tinha sido sinalizado em comunicações posteriores à última decisão de política monetária. Nota-se que o cenário básico de juros que leva à convergência da inflação à meta é, agora, com orçamento mais elevado do que o apresentado na última reunião.

O Comitê ressalta que, em seu cenário básico para a inflação, permanecem fatores de risco em ambas as direções.

Por um lado, o nível de ociosidade pode produzir trajetória de inflação abaixo do esperado, notadamente quando essa ociosidade está concentrada no setor de serviços. Esse risco se intensifica caso uma reversão mais lenta dos efeitos da pandemia prolongue o ambiente de elevada incerteza e de aumento da poupança precaucional.

Por outro lado, um prolongamento das políticas fiscais de resposta à pandemia que piore a trajetória fiscal do país, ou frustrações em relação à continuidade das reformas, podem elevar os prêmios de risco. O risco fiscal elevado segue criando uma assimetria altista no balanço de riscos, ou seja, com trajetórias para a inflação acima do projetado no horizonte relevante para a política monetária.

O Copom avalia que perseverar no processo de reformas e ajustes necessários na economia brasileira é essencial para permitir a recuperação sustentável da economia. O Comitê ressalta, ainda, que questionamentos sobre a continuidade das reformas e alterações de caráter permanente no processo de ajuste das contas públicas podem elevar a taxa de juros estrutural da economia.

Considerando o cenário básico, o balanço de riscos e o amplo conjunto de informações disponíveis, o Copom decidiu, por unanimidade, manter a taxa básica de juros em 2,00% a.a. O Comitê entende que essa decisão reflete seu cenário básico e um balanço de riscos de variância maior do que a usual para a inflação prospectiva e é compatível com a convergência da inflação para a meta no horizonte relevante, que inclui os anos o ano-calendário de 2021 e, principalmente, o de 2022.

(6) Próximos passos: Como sugerido no comunicado anterior e “confirmado” pelo tom das comunicações posteriores, o Banco Central suprimiu o forward guidance. A política monetária, portanto, volta a ser feita considerando estritamente as projeções condicionais, as expectativas e o balanço de riscos. Reparem, no entanto, que, ao falar que não há relação mecânica entre o fim do forward guidance e a elevação de juros, o Banco Central diz que a conjuntura econômica continua a prescrever, NESTE MOMENTO, estímulo extraordinário. Mais um sinal de que pretende começar ajustes bem mais cedo do que se pensava…

O Comitê considera adequadoSegundo o atual nível extraordinariamente elevado de estímulo monetário que vem sendo produzido pela manutenção da taxa básica de juros em 2,00% a.a. e pelo forward guidance adotado em sua 232ª reunião, segundo o qual o Copom não pretende reduzirreduziria o grau de estímulo monetário desde que determinadas condições sejamfossem satisfeitas. OEm vista das novas informações, o Copom avalia que essas condições seguem satisfeitas. Apesar da elevação desde a última reunião, em particular para o ano de 2021,deixaram de ser satisfeitas já que as expectativas de inflação, assim como as projeções de inflação de seu cenário básico, permanecem abaixoestão suficientemente próximas da meta de inflação para o horizonte relevante de política monetária; o regime fiscal não foi alterado; e as expectativas de inflação de longo prazo permanecem ancoradas.

O Copom avalia que, desde a adoção do. Como consequência, o forward guidance, observou-se uma reversão da tendência de queda das expectativas de inflação em relação às metas para o horizonte relevante. Além disso, ao longo dos próximos meses, o ano-calendário de 2021 perderá relevância em detrimento ao de 2022, que está com projeções e expectativas de inflação em torno da meta. A manutenção desse cenário de convergência da inflação sugere que, em breve, as condições para a manutençãodeixa de existir e a condução da política monetária seguirá, doravante, a análise usual do balanço de riscos para a inflação prospectiva.

O Comitê reitera que o fim do forward guidance podem não mais ser satisfeitas, o que não implica mecanicamente uma elevação da taxa de juros pois a conjuntura econômica continua a prescrever, neste momento, estímulo extraordinariamente elevado frente às incertezas quanto à evolução da atividade. No cenário de retirada do forward guidance, a condução da política monetária seguirá o receituário do regime de metas para a inflação, baseado na análise da inflação prospectiva e de seu balanço de riscos

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