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COPOM (jun/21) – comunicado

16/06/2021

Bottom line:  O Banco Central elevou a taxa Selic em 75bps na reunião de junho, como amplamente esperado e sinalizado, levando-a a 4,25%a.a. Houve abandono da sinalização de normalização parcial da Selic, indicando juros de 6,25%a.a. ao fim de 2021, em cenário de revisão positiva do crescimento e de maior pressão inflacionária, seja em termos quantitativos – inflação fora da banda de tolerância em 2021 – seja em termos qualitativos – mais persistência da inflação, multiplicidade de choques, preocupação com a aceleração futura dos preços de serviços, núcleos acima do consistente com o cumprimento da meta, expectativas FOCUS divergentes e balanço de riscos assimétrico. O Banco Central antecipa mais uma elevação de 75bps na reunião de agosto, deixando a porta aberta para um movimento mais intenso em caso de deterioração adicional das expectativas, e, eventualmente, pode levar a Selic a terreno restritivo já em 2021. Mantemos o nosso call de elevação da Selic, em ciclo contínuo, para 6,50% até dez/2021 e para 7,50%a.a. até mar/2022. Esse orçamento total pode ser antecipado, começando com um ajuste de 100bps na próxima reunião. O Banco Central precisa ajustar a sua comunicação para não perder o controle das expectativas inflacionárias e da precificação dos juros de mercado.

 
O Banco Central elevou a taxa Selic em 75bps na reunião de junho, como amplamente esperado e sinalizado, levando-a a 4,25%a.a. O Banco Central abandonou a sinalização de normalização parcial da Selic, levando-a a 6,25%a.a. até o fim de 2021 e sugerindo um pequeno ajuste adicional – que faz pouquíssimo sentido – a 6,50%a.a. em 2022. Com isso, a inflação de 2021 fica acima da banda de oscilação deste ano (projeção oficial de 5,8%) e na meta de 2022 (3,5%).
O cenário central do Comitê engloba uma revisão positiva do cenário de crescimento e, mais importante, uma sensível piora do cenário inflacionário – maior persistência (já sem falar de forma enfática em choque temporário), especialmente em bens industriais, múltiplos choques (negativos na oferta e positivos na demanda), preocupação com a aceleração dos serviços conforme a vacinação avançar, núcleos acima do consistente com o cumprimento da meta e expectativas de inflação (FOCUS) acima da banda de oscilação da inflação em 2021 e acima da meta em 2022. O balanço de riscos continua assimétrico, com excessivo impulso fiscal sobre a demanda podendo levar a trajetórias de inflação ainda mais elevadas.
Frente a isso, o Banco Central indica acelerar o processo de normalização monetária com mais uma elevação de 75bps na reunião de agosto. Mais importante, deixa a porta aberta para elevação dos juros acima do neutro e próximo movimento superior a 75bps se o processo de deterioração das expectativas continuar. Entendemos que a sinalização do Banco Central fará com que o mercado migre rapidamente para um movimento de 100bps na reunião de agosto, com efeitos ainda pouco claros sobre as perspectivas de orçamento total. A comunicação oficial precisa ser reforçada para que o Banco Central retome as rédeas da precificação do mercado.
Nossas projeções condicionais possuem orçamento de juros mais elevado que o oficial, tanto em 2021 como em 2022 (respectivamente 6,50% e 7,50%), mas com resultados de inflação distintos. Para 2021, estimamos IPCA de 6,5%, com leituras mais pressionadas do que as oficiais em administrados (11,1%, já incorporando o ajuste tarifário da bandeira vermelha 2) e em preços livres (5,0%). Já para 2022, estimamos um IPCA que converge para a meta anual de 3,5% ao combinar preços administrados (4,2%) mais baixos e preços livres (3,3%) mais elevados que os oficiais.
Dada a sinalização oficial, manteremos o nosso call de juros de 6,50%a.a. em 2021 e de 7,50% em 2022, com pequenos ajustes na trajetória (75bps na reunião de agosto, seguido de cinco elevações consecutivas de 50bps até a reunião de mar/22). Entendemos que há assimetria para um orçamento de juros tanto mais rápido como mais intenso ainda em 2021, antecipando o ciclo total esperado.
 
Mais detalhes seguem abaixo. Como sempre, texto anterior em vermelho e novo texto sublinhado, com grifos onde julgamos relevante.
(1) Cenário externo: Sem grande mudança de tom em relação ao último comunicado. Estímulos (fiscais e monetários) e vacinação promoverão recuperação da atividade nos países desenvolvidos ao longo do ano. Apesar de os estímulos se manterem por longo período, incerteza e riscos inflacionários podem tornar o cenário mais complicado para os emergentes.
No cenário externo, novos estímulos fiscais e monetários em alguns países desenvolvidos, unidos ao avanço da implementação dos programas de imunização contra a Covid-19, devem promover promovem uma recuperação mais robusta da atividade ao longo do ano. A econômica. Devido à presença de ociosidade, assim como a comunicação dos principais bancos centrais, sugere que os estímulos monetários terão longa duração. Contudo, a incerteza segue elevada e uma nova rodada de questionamentos dos mercados a respeito dedos riscos inflacionários nessas economias podempode tornar o ambiente desafiador para países emergentes
(2) Atividade doméstica: Sem nenhuma surpresa, o tom do debate sobre atividade melhorou sensivelmente. O Comitê foi além ao dizer que os riscos para a recuperação se reduziram significativamente, o que talvez seja um pouco excessivo dadas as notícias do setor elétrico. Mas, inequivocamente, a atividade surpreendeu positivamente.
Em relação à atividade econômica brasileira, indicadores recentes mostram uma evolução mais positiva do que o esperado, apesar da intensidade da segunda onda da pandemiaestar maior do que o antecipado. Prospectivamente, a incerteza sobre o ritmo de crescimento da economia ainda permanece acima da usual, mas aos poucos deve ir retornando à normalidade; Com exceção do petróleo, os preços internacionais das commodities continuaram em elevação, com impacto sobre asindicadores recentes continuam mostrando evolução mais positiva do que o esperado, implicando revisões relevantes nas projeções de preços de alimentos e bens industriais. Além disso, a transição para patamares mais elevados de bandeira tarifária deve manter a inflação pressionada no curto prazo. O Comitê mantém o diagnóstico de que os choques atuais são temporários, mas segue atento à sua evoluçãocrescimento. Os riscos para a recuperação econômica reduziram-se significativamente;
(3) Inflação e expectativas: Total mudança na discussão, para bem pior. Maior persistência da inflação, já falando somente de bens industriais. Desorganização da oferta, demanda forte e choque hídrico mantém a inflação elevada no curto prazo, mesmo com apreciação da moeda. Nenhuma menção à transitividade do choque e, em seu lugar, menção à aceleração da inflação de serviços conforme a vacinação avançar. Núcleos novamente acima do consistente com o cumprimento da meta e expectativas Focus acima do topo da banda em 2021 (5,8%) e acima da meta em 2022 (3,8%). 
 
Com exceção do petróleo, os preços internacionais das commodities continuaram em elevação, com impacto sobre preços de alimentos e bens industriais. Além disso, a transição para patamares mais elevados de bandeira tarifária deve manter a inflação pressionada no curto prazo. O Comitê mantém o diagnóstico de que os choques atuais são temporários, mas segue atento à sua evolução A persistência da pressão inflacionária revela-se maior que o esperado, sobretudo entre os bens industriais. Adicionalmente, a lentidão da normalização nas condições de oferta, a resiliência da demanda e implicações da deterioração do cenário hídrico sobre as tarifas de energia elétrica contribuem para manter a inflação elevada no curto prazo, a despeito da recente apreciação do Real. O Comitê segue atento à evolução desses choques e seus potenciais efeitos secundários, assim como ao comportamento dos preços de serviços conforme os efeitos da vacinação sobre a economia se tornam mais significativos
 
As diversas medidas de inflação subjacente apresentam-se no topoacima do intervalo compatível com o cumprimento da meta para a inflação
 
As expectativas de inflação para 2021, 2022 e 2023 apuradas pela pesquisa Focus encontram-se em torno de 5,8%5,0%, 3,8%3,6% e 3,25%, respectivamente
(4) Projeções condicionais: O orçamento de juros passa a ser de 425bps em 2021 e de 25bps adicionais em 2022 – o que, francamente, faz muito pouco sentido – levando as Selic’s terminais a, respectivamente, 6,25%a.a. e 6,50%a.a. Em termos práticos, acaba a discussão de normalização parcial. A projeção oficial de inflação para 2021 passou a 5,8%, número já acima do limite superior da banda de tolerância do ano (5,25%), mas que ainda nos parece baixo. A inflação de administrados foi revista para cima em 2021 (agora em 9,7%) e permaneceu no mesmo nível anterior em 2022 (5,1%). Com isso, recuperamos uma inflação de preços livres de 4,5% em 2021 (anterior: 4,0%) e de 3,0% em 2022 (anterior: 2,9%). Nossa projeção mais recente é de inflação de 6,5% em 2021, com mais pressão tanto em administrados (11,10%, já contabilizando revisão da bandeira vermelha 2) como em preços livres (5,0%), e orçamento terminal de Selic levemente superior (6,50%). Para 2022, nossa projeção mais recente é de IPCA de 3,5%, com menos pressão em administrados (4,2%), inflação de livres mais elevada (3,3%) e Selic terminal superior à oficial (7,50%).
No cenário básico, com trajetória para a taxa de juros extraída da pesquisa Focus e taxa de câmbio partindo de USD/BRL 5,05,5,40* e evoluindo segundo a paridade do poder de compra (PPC), as projeções de inflação do Copom situam-se em torno de 5,8% 5,1% para 2021 e 3,5%3,4% para 2022. Esse cenário supõe trajetória de juros que se eleva para 5,506,25% a.a. neste ano e para 6,50% 6,25 % a.a. em 2022. Nesse cenário, as projeções para a inflação de preços administrados são de 8,49,7% para 2021 e 5,1%5,0% para 2022. Adota-se uma hipótese neutra para a bandeira tarifária de energia elétrica, que se mantém em “vermelha patamar 1” em dezembro de cada ano-calendário

(5) Balanço de riscos e decisão: O balanço de riscos muda de forma relevante. Do lado positivo para a inflação, a assimetria migra para uma eventual reversão, mesmo que parcial, dos preços de commodities em reais – abandonando, portanto, qualquer narrativa de ociosidade. Do lado negativo, a assimetria continua nos estímulos fiscais, concentrando-se nos seus efeitos sobre a demanda agregada – abandonando a narrativa de frustrações com reformas e minimizando a recente melhora da dívida/PIB. O balanço de riscos continua negativo, devido ao risco fiscal. Como antecipado, elevação de 75bps, já mirando somente 2022 e sem prejudicar os objetivos secundários de suavização do ciclo e maximização do pleno emprego.

O Comitê ressalta que, em seu cenário básico para a inflação, permanecem fatores de risco em ambas as direções.

Por um lado, o processo de recuperação econômica dos efeitos da pandemia pode ser mais lento do uma possível reversão, ainda que o estimado, produzindoparcial, do aumento recente nos preços das commodities internacionais em moeda local produziria trajetória de inflação abaixo do esperadocenário básico.

Por outro lado, novos prolongamentos das políticas fiscais de resposta à pandemia que pressionem a demanda agregada e piorem a trajetória fiscal do país, ou frustrações em relação à continuidade das reformas, podem pressionar ainda maiselevar os prêmios de risco do país. OApesar da melhora recente nos indicadores de sustentabilidade da dívida pública, o risco fiscal elevado segue criando uma assimetria altista no balanço de riscos, ou seja, com trajetórias para a inflação acima do projetado no horizonte relevante para a política monetária.

O Copom reitera que perseverar no processo de reformas e ajustes necessários na economia brasileira é essencial para permitir a recuperação sustentável da economia. O Comitê ressalta, ainda, que questionamentos sobre a continuidade das reformas e alterações de caráter permanente no processo de ajuste das contas públicas podem elevar a taxa de juros estrutural da economia.

Considerando o cenário básico, o balanço de riscos e o amplo conjunto de informações disponíveis, o Copom decidiu, por unanimidade, elevar a taxa básica de juros em 0,75 ponto percentual, para 3,504,25% a.a. O Comitê entende que essa decisão reflete seu cenário básico e um balanço de riscos de variância maior do que a usual para a inflação prospectiva e é compatível com a convergência da inflação para a meta no horizonte relevante, que inclui o ano-calendário de 2022. Sem prejuízo de seu objetivo fundamental de estabilizaçãoassegurar a estabilidade de preços, essa decisão também implica suavização das flutuações do nível de atividade econômica e fomento do pleno emprego

(6) Próximos passos: Em linha com o tom do comunicado, abandono da ideia de normalização parcial e ajuste à neutralidade para evitar a disseminação dos choques (aqui ditos temporários). O Comitê, no entanto, deixa a porta aberta para elevação além do neutro. Para a reunião de agosto, antecipa um novo ajuste de 75bps, mas deixa a porta aberta para uma elevação ainda maior se as expectativas de inflação continuarem a deteriorar. Com isso, consideramos muito provável que o mercado ajuste as suas expectativas para uma elevação de 100bps na reunião de agosto.

Neste momento, o cenário básico do Copom indica ser apropriada umaa normalização parcial da taxa de juros, com a manutenção de algum estímulo monetário ao longo do processo de recuperação econômica. para patamar considerado neutro. Esse ajuste é necessário para mitigar a disseminação dos atuais choques temporários sobre a inflação. O comitêComitê enfatiza, entretantonovamente, que não há compromisso com essa posição e que os passos futuros da política monetária poderão ser ajustados para assegurar o cumprimento da meta de inflação.

Para a próxima reunião, o Comitê antevê a continuação do processo de normalização parcial do estímulo monetáriomonetária com outro ajuste da mesma magnitude. O CopomContudo, uma deterioração das expectativas de inflação para o horizonte relevante pode exigir uma redução mais tempestiva dos estímulos monetários. O Comitê ressalta que essa visão continuará dependendoavaliação também dependerá da evolução da atividade econômica, do balanço de riscos e dasde como esses fatores afetam as projeções e expectativas de inflação.

Votaram por essa decisão os seguintes membros do Comitê: Roberto Oliveira Campos Neto (presidente), Bruno Serra Fernandes, Carolina de Assis Barros, Fabio Kanczuk, Fernanda Feitosa Nechio, João Manoel Pinho de Mello, Maurício Costa de Moura, Otávio Ribeiro Damaso e Paulo Sérgio Neves de Souza

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Neste vídeo, Livio Ribeiro, sócio da BRCG e pesquisador associado do FGV IBRE, fala sobre este tema. Quer mandar sua pergunta? Envie um e-mail para contato@brcg.com.br.
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