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Copom (jun/22): Olhando além da miragem

Livio Ribeiro (livio.ribeiro@brcg.com.br)

22/06/2022

Bottom line: Vai se consolidando um cenário de juros elevados por período mais prolongado, em linha com nosso call, não-consensual, de manutenção da Selic durante 2023. Hoje, insistir na convergência da inflação em 2023 é uma miragem. Esperamos Selic terminal de 14% em 2022, sendo mantida até o início de 2024 para permitir a convergência “para o redor” da meta de 3% daqui a dois anos.

Tal como expusemos na semana passada, imediatamente antes da última reunião do Copom[1], esperávamos que a decisão do Banco Central abarcasse uma elevação da taxa básica de juros em 50bps, referendando a precificação do mercado; e a indicação explícita de que o ciclo de ajuste monetário não poderia ser encerrado no movimento de junho.

Esperávamos, também, a ressurreição de um balanço de riscos explicitamente assimétrico, com pressão altista derivada dos recentes (e ainda em curso) desdobramentos fiscais, o que não ocorreu. E destacamos a importância de uma ação mais dura do Copom em duas frentes – em nossa avaliação importantes para a gestão das expectativas em meio aos choques em curso –, ainda que reconhecendo a baixa probabilidade de que isso ocorresse: (i) uma maior elevação da Selic, de 75bps ao invés dos 50bps observados; e (ii) um alongamento, realista e explícito, do horizonte de convergência para a meta de 2024.

Nesta análise destacamos dois pontos que nos provocaram especial decepção com o resultado do Copom, sobre os quais discorreremos no decorrer do texto.

Em linhas gerais, a decisão do Copom seguiu (nosso) script, e a taxa de juros foi elevada em 13,25%a.a. E, de maneira clara, o Banco Central antecipou que haverá outra elevação, de magnitude igual ou inferior a 50bps, em sua reunião de agosto. O ciclo monetário não acabou, ainda que seja evidente que o Banco Central não deseja ir muito longe em termos de Selic terminal, com sucessivas e recorrentes lembranças do tamanho do ciclo empreendido, das defasagens de operação da política monetária e da necessidade de cautela em sua atuação, em cenário de relevantes incertezas.

Em essência, a autoridade monetária dá sinais de que deseja parar de elevar a taxa de juros desde, pelo menos, a sua reunião de maio. E, de forma sutil, já possui uma abordagem mais suave para o ajustamento dos juros desde o final do ano passado, quando substituiu “cumprimento da meta no horizonte relevante” por “convergência às metas ao longo do horizonte relevante”[2]. Falta, no entanto, combinar com os fatos – o cenário é certamente mais desafiador, e há sinais cada vez mais claros de desancoragem das expectativas de inflação no horizonte relevante da política monetária.

É forçoso reconhecer que o Banco Central está enfrentando ventos de proa cada vez mais intensos. No cenário internacional, há clara mudança na direção da política monetária, que precisa se ajustar mais rapidamente e de forma mais intensa (ou seja, em velocidade e orçamento total) a uma aceleração inflacionária difusa e persistente. Tanto no mundo emergente (com clara exceção da China), como no mundo desenvolvido, será necessário levar as condições financeiras a terreno restritivo para promover a convergência inflacionária.

Com juros crescentes e migrando para níveis acima do neutro, haverá tanto restrição de crescimento como mudanças em preços, sejam absolutos (como preços de commodities) ou relativos (como taxas de câmbio). Há múltiplos vetores em operação, não raro com direções conflitantes. No caso brasileiro, a resultante tem sinal bastante incerto – pense, por exemplo, no resultado sobre a commodities convertidas à moeda local. É seguro dizer, no entanto, que o sarrafo da política monetária global subiu, e que o sarrafo do crescimento global desceu.

No campo doméstico, começam a se materializar as dificuldades que sempre defendemos em nosso cenário-base. Para além das mudanças nos ventos externos, o que naturalmente afeta uma pequena economia como a brasileira, o ciclo eleitoral de 2022 será relevante e terá implicações tanto sobre as finanças públicas como sobre a percepção de risco da economia. Isso será tão mais verdadeiro quanto mais próximos estivermos das eleições, e tão mais intenso quanto menor for a probabilidade de reeleição do presidente Bolsonaro.

Não é surpresa, dessa forma, que estejamos em meio à gestação de uma miríade de medidas para maximizar a renda disponível no curto prazo e aumentar as chances de vitória do atual presidente. E esse impulso adicional à demanda, mesmo que temporário, atrapalha o cumprimento das metas de inflação estabelecidas pelo CMN.

De um lado, inúmeros programas de transferência de renda foram fortalecidos neste ano, e emergem mais debates sobre a maximização de aportes a setores específicos (tal como funcionários públicos e caminhoneiros), deixando claro que, em muitos casos, são demandas dignas. De outro lado, e ainda mais relevante, emergem medidas “não-monetárias” de redução dos preços, com impactos temporários e concentração em preços administrados (combustíveis, energia, transportes e telecomunicações), sempre associadas a algum tipo de renúncia tributária. Isso deverá afetar o desempenho fiscal e, provavelmente, impactará a percepção de risco e o preço dos ativos brasileiros no horizonte relevante da política monetária.

Uma estimação fina dos efeitos dessas medidas ainda é um exercício recheado de incertezas, posto que muitas estão em debate e outras ainda não tiveram a sua redação final aprovada. É compreensível, neste sentido, que o Banco Central não tenha incorporado efeitos das isenções e desonerações ora em curso, formalmente, ao seu cenário. Isso, entretanto, faz com que toda a discussão prospectiva da autoridade monetária já nasça defasada, atrapalhando sobremaneira a avaliação do seu plano de voo para o horizonte relevante (no caso, 2023).

Mais grave – e essa foi nossa primeira grande decepção com a reunião do Copom de junho – é não reconhecer que todo este debate fiscal gera uma assimetria altista para o balanço de riscos inflacionário no horizonte relevante da política monetária. Abriu-se a “Caixa de Pandora”, e há enorme incerteza sobre o que dela sairá. A única certeza que emerge é a de que teremos renúncia de receitas, aumento de despesas e um desempenho fiscal mais frágil no horizonte relevante. É difícil que os preços de ativos, notadamente a taxa de câmbio, não reflitam esse cenário.

Em paralelo, a natureza temporária da imensa parte das medidas propostas indica que teremos revisões à baixa do cenário inflacionário em 2022. O que em contrapartida, implicará pressão para aumento de preços em 2023, seja por recomposição das isenções e desonerações, ou de uma maior percepção de risco que afete a trajetória da taxa de câmbio. De uma forma ou de outra, aumenta a pressão sobre os preços no horizonte relevante; e o Banco Central, ao manter certa simetria na descrição de seu balanço de riscos, não reconhece este fato.

Nossas estimativas, ressaltando todas as incertezas envolvidas, indicam que a inflação de 2022 será minimizada em 200bps com as iniciativas fiscais em curso, com aumento da inflação projetada para 2023 em aproximadamente 160bps[3]. Se nossos repasses estiverem certos, a inflação no modelo do Banco Central será reduzida para 6,8% em 2022, mas o número de 2023 será elevado para 5,6% – bem longe, portanto, da meta estabelecida para o ano que vem. Os números que saem de nossa modelagem, e que têm sido mais assertivos do que as projeções oficiais no passado recente, colocam a inflação de 2022 em 7,5% e a inflação de 2023 em 6,2%.

Temos defendido, há algum tempo, que os choques em curso tornam a convergência da inflação à meta no horizonte relevante (3,25% em 2023) muito difícil, exigindo uma dose de juros que claramente não está no rol de cenários factíveis para a atuação monetária. A torção da inflação no biênio 2022-2023 piorou ainda mais esse cenário. Segundo os nossos modelos, seria necessária uma Selic terminal superior a 16% para se ter alguma chance de cumprimento da meta no ano que vem, e esse orçamento teria que ser entregue em, no máximo, duas reuniões. Obviamente, isso não ocorrerá.

A insistência com a convergência em 2023 nos parece, para efeitos práticos, uma miragem – e a insistência nesse ponto está minando a credibilidade da autoridade monetária[4]. Tínhamos poucas esperanças de que o horizonte relevante já fosse alongado para 2024 – o que nos parecia ser, neste momento, a coisa mais sensata a fazer. Com riscos evidentes, afinal, seria outro alongamento de horizonte[5], com inflação correndo muito acima da meta já há vários anos. Mas também com benefícios claros, ao se definir um objetivo temporal minimamente crível.

De fato, a extensão do horizonte não ocorreu, ainda que as expectativas e projeções condicionais para 2024 já tenham começado a aparecer nesta rodada de comunicação do Banco Central, o que sugere certa proximidade para que o horizonte seja, enfim, alongado. O que nos chamou a atenção – e foi a nossa segunda grande decepção com a reunião do Copom de junho – foi uma nova mudança nos objetivos operacionais da autoridade monetária, substituindo “convergência para a meta ao longo do horizonte relevante” por “convergência para o redor da meta ao longo do horizonte relevante”.

Claramente, “o redor da meta” é um conceito muito mais vago, e é muito difícil não interpretar, na prática, uma aceitação de convergência da inflação para um valor acima da meta no horizonte relevante. Com isso, os objetivos da autoridade monetária ficam bastante descalibrados: uma convergência temporal (em 2023) inexequível, e uma convergência pontual (nível da inflação) para valor indeterminado.

Temos falado, há alguns meses, que um alongamento do horizonte de convergência da inflação para 2024 era não só inevitável, como, se bem comunicado e sinalizado, até mesmo desejável. Como corolário, temos há muito tempo o call, não-consensual[6], de que a taxa Selic precisaria permanecer elevada por muito mais tempo do que o imaginado tanto pelo mercado como pela própria autoridade monetária, para permitir o cumprimento da meta de inflação no horizonte factível – e superior ao, hoje, relevante.

Menos do que na Selic terminal, o debate se concentrava no juro médio do horizonte relevante: uma convergência mais longa exigiria restrição monetária mais prolongada. Na Ata da reunião de junho, o Banco Central anda explicitamente nessa direção. Ainda que mirando 2023 (o que, de novo, entendemos ser inalcançável) e com instrumentos imprecisos (sem incorporar as mudanças em curso nos preços administrados), a autoridade monetária deixa claro que “a estratégia requerida para trazer a inflação projetada em 4,0% para o redor da meta no horizonte relevante conjuga, de um lado, taxa de juros terminal acima da utilizada no cenário de referência e, de outro, manutenção da taxa de juros em território significativamente contracionista por um período mais prolongado que o utilizado no cenário de referência”.

Ou seja, juros terminais mais elevados do que 13,25% a.a. e taxa de juro média até o fim de 2023 mais elevada do que a implícita no cenário condicional oficial, que abarca 325bps de cortes para o ano que vem. Novamente, aparece a estratégia do higher for longer, que já foi perseguida pela autoridade monetária ao final de 2021[7] – e que, claramente, não foi bem-sucedida.

Assim, nosso call originalmente não-consensual vai se transmutando na estratégia mais provável para a condução da política monetária durante o horizonte relevante. Já incorporando os efeitos das medidas “não-monetárias” em curso e a assimetria do balanço de risco inflacionário – além de reconhecer que, em nossos modelos, a potência da política monetária é menor do que a implícita nos modelos oficiais –, revisamos o nosso call de Selic terminal para 14% a.a. em 2022, com mais dois movimentos adicionais de 50bps (agosto) e 25bps (setembro).

Com projeções de inflação acima da banda superior de oscilação do IPCA para o biênio 2022/2023, o trabalho de convergência fica severamente prejudicado. Em nossos modelos, é necessário que a Selic permaneça em 14%a.a. até o início de 2024, de forma a permitir que a inflação daquele ano convirja para valor “ao redor” da meta de 3%. É necessário olhar para além da miragem da convergência em 2023; a autoridade monetária precisa estabelecer um horizonte crível para a convergência da inflação, sob pena de erodir, ainda mais, o que resta de sua credibilidade.

DISCLAIMER

Este relatório foi produzido pela BRCG utilizando dados públicos compilados até 22 de junho de 2022 e possui caráter meramente informativo. O relatório é destinado a clientes e investidores institucionais, não podendo a BRCG e/ou os seus analistas serem responsabilizados por quaisquer perdas, diretas ou indiretas, derivadas de sua utilização. Este relatório não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa ou instituição, para quaisquer fins, sem a estrita autorização da BRCG.

[1] Destaque BRCG | Prévia do Copom (jun/22): A política monetária e a Caixa de Pandora. Disponível em https://brcg.com.br/destaque-brcg/

[2] Destaque BRCG | Copom (dez/21): Uma visão contrária sobre o comunicado de dezembro. Disponível em https://brcg.com.br/destaque-brcg/

[3] Nisso já incluindo efeitos positivos derivados de uma menor indexação para 2023 e efeitos negativos derivados da combinação de recomposição tarifária parcial e aumento da percepção de risco no início do próximo termo presidencial.

Uma discussão mais extensa pode ser vista no BRCG Responde “Começaram as canetadas. Bateu o pânico no governo?”. Disponível em https://www.youtube.com/channel/UCtCc6aBFfr6IGC_-l1lXMkQ

[4] Flash BRCG | Decisão de política monetária – Comunicado do Copom (jun/22): Para além da miragem. Disponível em https://brcg.com.br/flash/

[5] Destaque BRCG | Prévia do Copom (mai/22): Alongando o horizonte (de novo). Disponível em https://brcg.com.br/destaque-brcg/

[6] Destaque BRCG | Copom (mai/22): A política monetária de dedos cruzados. Disponível em https://brcg.com.br/destaque-brcg/

[7] Flash BRCG | Decisão de política monetária – Ata do Copom (dez/21): Higher for longer. Disponível em https://brcg.com.br/flash/