07/12/2022
Bottom line: O Banco Central manteve a taxa de juros em 13,75%a.a. na sua reunião de dezembro, como amplamente esperado, fazendo tímidas mudanças na sua sinalização prospectiva. Esperávamos mais vigor na discussão dos riscos fiscais, o que ainda pode (deve) aparecer na Ata da semana que vem. Por enquanto, o Banco Central não colocou a bola no chão. Reafirmamos o nosso call de manutenção da taxa Selic em 13,75%a.a. até o final de 2023, com vistas à convergência da inflação para a meta de 2024.
O Banco Central manteve a taxa Selic em 13,75%a.a. na reunião de dezembro, como amplamente esperado, e fez tímidas mudanças na sua sinalização prospectiva. As projeções condicionais subiram no horizonte relevante, ainda que de forma tímida e, não raro, devido a mudanças nas premissas de preços administrados. Nos detalhes, portanto, o cenário desenhado pela autoridade monetária segue benigno, com convergência inflacionária ao longo do horizonte relevante e cumprimento da meta de 2024, mesmo com grande orçamento de cortes de juros (200bps em 2023 e 325bps em 2024).
Mais importante, havia a expectativa de que o Banco Central fosse mais incisivo na comunicação dos riscos fiscais ao seu cenário prospectivo, chegando, no limite, a tornar o balanço de riscos novamente assimétrico. Como debatido em nosso comentário prévio à decisão***, uma mudança abrupta de avaliação do cenário poderia ser mal recebida, fosse como um reconhecimento de erro prévio, fosse como uma tentativa explícita de influir no trâmite político ora em curso.
Seria necessária uma solução de compromisso, aumentando a importância da serenidade na avaliação dos choques e dando tintas mais pesadas ao debate fiscal. Em alguma medida, isso foi feito. Esperávamos, no entanto, mais vigor na comunicação dos riscos de um descontrole fiscal para o cenário inflacionário prospectivo, tanto no curto prazo (choque de demanda) como no médio prazo (aumento do juro neutro). Esperamos que esta comunicação apareça de forma mais clara na Ata, a ser divulgada na semana que vem.
Por enquanto, o Banco Central não colocou a bola no chão; o debate segue solto e a precificação do mercado continuará oscilando, mesmo no curto prazo, em função dos humores fiscais. Com enorme incerteza quanto ao arcabouço fiscal no qual operará a política monetária, e certeza de que haverá expansão fiscal em 2023, continuamos mantendo juros estáveis em 13,75%a.a. até o final do ano que vem. Somente assim conseguimos colocar, em nossos modelos, a inflação convergindo para o redor da meta em 2024.
Mais detalhes seguem abaixo. Como sempre, texto anterior em vermelho e novo texto sublinhado, com grifos onde julgamos relevante.
(1) Cenário externo: Visão negativa do cenário externo sobe mais um tom, falando de crescimento abaixo do potencial em 2023 e de inflação ainda pressionando. Restrição monetária e maior sensibilidade a questões fiscais requerem cuidado por parte dos emergentes
O ambiente externo mantém-se adverso e volátil, com revisões negativas para o marcado pela perspectiva de crescimento global e aumento daabaixo do potencial no próximo ano, alta volatilidade nos ativos financeiros. O e um ambiente inflacionário segueainda pressionado, enquanto o processo de normalização da. A política monetária nos países avançados prossegue naem direção dea taxas restritivas, tornando as condições financeiras mais apertadas. O Comitê notou também e a maior sensibilidade dos mercados a fundamentos fiscais, inclusive em países avançados. O Comitê avalia que ambos os desenvolvimentos inspiram requerem maior atenção para cuidado por parte de países emergentes
(2) Atividade doméstica: BCB segue vendo moderação no crescimento, a despeito das revisões positivas no PIB e do resultado relativamente forte na margem.
Em relação à atividade econômica brasileira, o a divulgação do PIB apontou ritmo de crescimento mais moderado no terceiro trimestre. O conjunto dos indicadores divulgado desde a última reunião do mais recentes corrobora o cenário de desaceleração esperado pelo Copom sinalizou ritmo mais moderado de crescimento
(3) Inflação e expectativas: Inflação segue elevada, com queda especialmente nos itens mais afetados pelas mudanças tributárias. Pequenas elevações nas expectativas de inflação no biênio 2022-2023, mas sem grandes novidades.
Apesar da queda recente concentrada nos, especialmente em itens voláteis e afetados por medidas tributárias, a inflação ao consumidor continua elevada
As diversas medidas de inflação subjacente apresentam-seseguem acima do intervalo compatível com o cumprimento da meta para a inflação
As expectativas de inflação para 2022, 2023 e 2024 apuradas pela pesquisa Focus encontram-se em torno de 5,9% 5,6%, 4,9%, 5,1% e 3,5%, respectivamente
(4) Projeções condicionais: Ainda que a inflação projetada tenha subido em todo o horizonte analisado, continuamos avaliando que as projeções condicionais do Banco Central são excessivamente benignas, sistematicamente apontando para inflação de preços livres inferior ao que estimamos. Note-se que há convergência no horizonte relevante, mesmo com orçamento importante de cortes de juros (segundo o Focus imediatamente anterior à reunião, taxas Selic terminais de 13,75%a.a. em 2022, 11,75%a.a. em 2023 e 8,50%a.a em 2024). Nossas projeções condicionais são de inflação de 5,4% em 2022, 4,5% em 2023 e 3,2% em 2024, mantendo juros estáveis em 13,75%a.a. até o fim de 2023. Somente cortamos juros em 2024, de forma agressiva, para 9,50%a.a.
No cenário de referência, a trajetória para a taxa de juros é extraída da pesquisa Focus e a taxa de câmbio parte de USD/BRL 5,25*, evoluindo segundo a paridade do poder de compra (PPC). O preço do petróleo segue aproximadamente a curva futura pelos próximos seis meses e passa a aumentar 2% ao ano posteriormente. Além disso, adota-se a hipótese de bandeira tarifária “verde” em dezembro de 2022 e “amarela” em dezembro de 2023 e de 2024. Nesse cenário, as projeções de inflação do Copom situam-se em 5,86,0% para 2022, 4,85,0% para 2023 e 2,93,0% para 2024. As projeções para a inflação de preços administrados são de -3,96% para 2022, 9,41% para 2023 e 3,84,2% para 2024. O Comitê optou novamente por dar ênfase ao horizonte de seis trimestres à frente, que reflete o horizonte relevante, suaviza os efeitos diretos decorrentes das mudanças tributárias, mas incorpora os seus impactos secundários. Nesse horizonte, referente ao segundo trimestre de 2024, a projeção de inflação acumulada em doze meses situa-se em 3,23%. O Comitê julga que a incerteza em torno das suas premissas e projeções atualmente é maior do que o usual.
(5) Balanço de riscos e decisão: Como sinalizamos em nosso comentário prévio à decisão, o Copom não poderia promover uma guinada na sua avaliação de riscos, pois correria o risco de ser mal interpretado. A solução de compromisso era reforçar a serenidade e carregar nas tintas da questão fiscal, o que, de fato, foi feito. Esperávamos, no entanto, mais vigor na descrição dos riscos fiscais, o que, esperamos, estará presente na Ata. Por enquanto, o BCB segue tímido; a bola segue no ar.
O Comitê ressalta que, em seus cenários para a inflação, permanecem fatores de risco em ambas as direções. Entre os riscos de alta para o cenário inflacionário e as expectativas de inflação, destacam-se (i) uma maior persistência das pressões inflacionárias globais; (ii) a elevada incerteza sobre o futuro do arcabouço fiscal do país e estímulos fiscais adicionais que impliquem sustentação da demanda agregada, parcialmente incorporados nas expectativas de inflação e nos preços de ativos; e (iii) um hiato do produto mais estreito que o utilizado atualmente pelo Comitê em seu cenário de referência, em particular no mercado de trabalho. Entre os riscos de baixa, ressaltam-se (i) uma queda adicional dos preços das commodities internacionais em moeda local; (ii) uma desaceleração da atividade econômica global mais acentuada do que a projetada; e (iii) a manutenção dos cortes de impostos projetados para serem revertidos em 2023. O Comitê avalia que a A conjuntura, ainda particularmente incerta e volátilno âmbito fiscal, requer serenidade na avaliação dos riscos. O Comitê acompanhará com especial atenção os desenvolvimentos futuros da política fiscal e, em particular, seus efeitos nos preços de ativos e expectativas de inflação, com potenciais impactos sobre a dinâmica da inflação prospectiva
Considerando os cenários avaliados, o balanço de riscos e o amplo conjunto de informações disponíveis, o Copom decidiu manter a taxa básica de juros em 13,75% a.a. O Comitê entende que essa decisão reflete a incerteza ao redor de seus cenários e um balanço de riscos com variância ainda maior do que a usual para a inflação prospectiva, e é compatível com a estratégia de convergência da inflação para o redor da meta ao longo do horizonte relevante, que inclui o anoos anos de 2023 e de 2024. Sem prejuízo de seu objetivo fundamental de assegurar a estabilidade de preços, essa decisão também implica suavização das flutuações do nível de atividade econômica e fomento do pleno emprego.
(6) Próximos passos: A estratégia de convergência inflacionária continua passando pela manutenção dos juros por período suficientemente prolongado. Ainda que a possibilidade de nova elevação de juros esteja presente, mudanças mais consistentes na comunicação oficial, e no cenário prospectivo, serão necessárias para que o BCB volte a subir as taxas de juros. Não parece ser, hoje, parte dos cenários realmente considerados pela autoridade monetária.
O Comitê se manterá vigilante, avaliando se a estratégia de manutenção da taxa básica de juros por período suficientemente prolongado será capaz de assegurar a convergência da inflação. O Comitê reforça que irá perseverar até que se consolide não apenas o processo de desinflação como também a ancoragem das expectativas em torno de suas metas. O Comitê enfatiza que os passos futuros da política monetária poderão ser ajustados e não hesitará em retomar o ciclo de ajuste caso o processo de desinflação não transcorra como esperado.
Votaram por essa decisão os seguintes membros do Comitê: Roberto de Oliveira Campos Neto (presidente), Bruno Serra Fernandes, Carolina de Assis Barros, Diogo Abry Guillen, Fernanda Magalhães Rumenos Guardado, Maurício Costa de Moura, Otávio Ribeiro Damaso, Paulo Sérgio Neves de Souza e Renato Dias de Brito Gomes
***Nosso comentário prévio à decisão está disponível em https://brcg.com.br/
