04/05/2022
Bottom line: O Banco Central elevou a taxa Selic em 100bps na reunião de maio, levando-a a 12,75%a.a, e sinalizou uma provável extensão do ciclo com um ajuste de menor magnitude na reunião de junho. A autoridade monetária está perto do fim do ciclo, sem entregar nem projeções condicionais nem expectativas de inflação consistentemente na meta em seu horizonte relevante. Reafirmamos nosso call de Selic terminal de 13,25%a.a. em 2022, a ser atingida na próxima reunião, e manutenção deste patamar até o último trimestre de 2023, quando a taxa Selic poderá ser reduzida para encerrar o ano em 12,25%a.a. Em nossa avaliação, somente essa trajetória não-consensual coloca a inflação em convergência durante 2023 e garante o cumprimento da meta em 2024.
O Banco Central elevou a taxa Selic em 100bps na reunião de maio, referendando a sua sinalização prévia e as expectativas de mercado, levando-a a 12,75%a.a. Sempre tivemos a opinião de que o BCB não conseguiria implementar a sua estratégia preferida, divulgada em março, na qual o ciclo de elevação da Selic estaria encerrado nesta reunião. A evolução do cenário inflacionário se mostrou negativa e a estrutura de riscos prospectivos aumentou, sendo, em nossa opinião, amplamente negativa. A autoridade monetária tem a mesma visão sobre a amplitude de riscos, maiores com o elevado grau de incerteza econômica, ainda que enxergue o balanço de risco mais simétrico.
O Banco Central sinaliza como provável que, na próxima reunião, ocorra uma extensão do ciclo de ajuste monetário, com um movimento adicional dos juros de menor magnitude do que 100bps. Suas projeções condicionais revistas, e utilizando os futuros de petróleo até o fim de 2022, indicam inflação de 7,3% neste ano e de 3,4% em 2023 – sendo este o horizonte relevante de sua atuação, e estando a projeção levemente acima da meta estabelecida pelo CMN (3,25%).
Estritamente falando, um ajuste de 25bps poderia caber no cenário oficial, ainda que não pareça ser razoável em termos da gestão dos riscos altistas à inflação. De forma alternativa, um ajuste de 75bps também caberia no cenário oficial (sendo menor que 100bps), ainda que não pareça ser razoável em termos da gestão dos riscos baixistas (na atividade) à inflação. De uma forma ou de outra, não parece que o desejo oficial seja divergir da atual precificação de mercado, que sugere um ajuste final de 50bps na reunião de junho.
Todo esse debate não muda o fato de que o Banco Central segue alongando o seu horizonte de cumprimento das metas de inflação estabelecidas pelo CMN, discutindo ajustes marginais dos juros quando as suas projeções condicionais não estão consolidadas na meta e quando as expectativas estão fora do lugar no horizonte relevante da política monetária. É evidente que os juros em terreno restritivo farão o trabalho, trazendo a inflação de volta em meio a uma desaceleração adicional da economia. Restam dúvidas relevantes se isso ocorrerá no horizonte relevante para o Banco Central, quanto mais frente aos inúmeros choques ora em curso; a política monetária opera “de dedos cruzados”.
Em conclusão, reafirmamos o nosso call de Selic terminal a 13,25%a.a. neste ciclo, com um último ajuste de 50bps na reunião de junho. Note-se que, com este nível de juros sendo mantido praticamente até o final do ano que vem, nossos modelos não conseguem garantir o cumprimento da meta de 2023 – nossas projeções de IPCA são de 7,6% em 2022 e de 3,9% em 2023, ambas ainda com leve viés de alta. De acordo com nossos modelos, a Selic precisaria atingir 14,75%a.a até a reunião de julho para garantir o cumprimento da meta no horizonte relevante – hoje, isso está fora de cogitação.
Dessa forma, entendemos que o Banco Central acabará promovendo outro alongamento do horizonte de cumprimento das metas de inflação, que vazará para 2024 no decorrer dos próximos meses. Reforçamos o nosso call não-consensual de Selic terminal de 2023 a 12,25%a.a, ou seja, a taxa de juro média do ano que vem será sensivelmente maior do que a imaginada pelo mercado. Somente assim conseguimos garantir o cumprimento da meta de inflação de 3,0% em 2024.
Mais detalhes seguem abaixo. Como sempre, texto anterior em vermelho e novo texto sublinhado, com grifos onde julgamos relevante.
(1) Cenário externo: Ambiente ficando pior, com Covid na China e Ucrânia intensificando pressões inflacionárias. Mais juros nos países desenvolvidos tornam o cenário mais complexo para os emergentes
(2) Atividade doméstica: Lacônico; evolução dos dados em linha com o esperado pelo Comitê (que sempre teve uma visão mais benigna)
Em relação à atividade econômica brasileira, a divulgação do PIB do quarto trimestre de 2021 apontou ritmo de atividade acima doo conjunto dos indicadores divulgado desde a última reunião do Copom indica um crescimento em linha com o que era esperado pelo Comitê
(3) Inflação e expectativas: Inflação segue surpreendendo negativamente, com maior difusão e expectativas do biênio 2022-2023 crescentes e acima das metas.
A inflação ao consumidor seguiu surpreendendo negativamente. Essa surpresa ocorreu tanto nos componentes mais voláteis como nos itens associados à inflação subjacente
As diversas medidas de inflação subjacente apresentam-se acima do intervalo compatível com o cumprimento da meta para a inflação
As expectativas de inflação para 2022 e 2023 apuradas pela pesquisa Focus encontram-se em torno de 6,47,9% e 3,74,1%, respectivamente
(4) Projeções condicionais: O Comitê incorpora ao seu cenário de referência a trajetória de mercado dos preços de petróleo até o fim de 2022 (o que faz todo sentido), combinando-a com juros e câmbio extraídos da pesquisa Focus. As projeções oficiais sobem para 7,3% em 2022 (anterior: 6,3%) e para 3,4% (anterior: 3,1%) em 2023 – ou seja, levemente acima da meta no ano que vem. O Comitê continua mantendo a bandeira amarela de energia ao final de 2022 e de 2023, a despeito de sinalização do governo de extensão da bandeira verde até o fim deste ano. Note-se que, com o cenário oficial de preços administrados (6,4% em 2022 e 5,7% em 2023), extraem-se preços livres de 7,6% (2022) e de 2,6% (2023). Continuamos vendo a inflação oficial de preços livres como excessivamente benigna ao longo do horizonte relevante; projetamos IPCA de 7,6% em 2022 e de 3,9% em 2023, com preços livres de, respectivamente, 7,8% e 3,8%. Nossas projeções ainda tem leve viés de alta.
No cenário de referência, coma trajetória para a taxa de juros é extraída da pesquisa Focus e a taxa de câmbio partindoparte de USD/BRL 5,05*, e4,95*, evoluindo segundo a paridade do poder de compra (PPC), as projeções de inflação do Copom situam). Optou-se em 7,1% para 2022 e 3,4% para 2023. Esse cenário supõe trajetória de juros que se eleva para 12,75% em 2022 e reduz-se para 8,75% a.a. em 2023. Nesse cenário, as projeções para a inflação de preços administrados são de 9,5% para 2022 e 5,9% para 2023. Adota-se a hipótese de bandeira tarifária “amarela” em dezembro de 2022 e dezembro de 2023; Diante da volatilidade recente e do impacto sobre as projeções de inflação de sua hipótese usual para o preço do petróleo em USD**, o Comitê decidiu adotar também, neste momento, um cenário alternativo. Nesse cenário, considerado de maior probabilidade, adota-sepor manter a premissa na qualde que o preço do petróleo segue aproximadamente a curva futura de mercado até o fim de 2022, terminando o ano em US$100/barril e passando a aumentar dois por cento2% ao ano a partir de janeiro de 2023. Adota-se a hipótese de bandeira tarifária “amarela” em dezembro de 2022 e dezembro de 2023. Nesse cenário, as projeções de inflação do Copom situam-se em 67,3% para 2022 e 3,4%3,1% para 2023. As projeções para a inflação de preços administrados são de 6,4% para 2022 e 5,7% para 2023. O Comitê julga que a incerteza em torno das suas premissas e projeções atualmente é maior do que o usual
(5) Balanço de riscos e decisão: Refletindo a maior incerteza prospectiva, o balanço de riscos fica numericamente maior, com questões negativas (mais persistência da inflação global e incerteza quanto ao arcabouço fiscal doméstica) e positivas (possível reversão dos preços de commodities em moeda local e desaceleração mais intensa do crescimento). A mudança de tom é que o balanço é mais equilibrado, sem a assimetria altista das reuniões anteriores. Mirando a convergência da inflação (somente) em 2023, o Copom elevou a Selic em 100bps.
O Comitê ressalta que, em seus cenários para a inflação, permanecem fatores de risco em ambas as direções
Considerando os cenários avaliados, o balanço de riscos e o amplo conjunto de informações disponíveis, o Copom decidiu, por unanimidade, elevar a taxa básica de juros em 1,00 ponto percentual, para 1112,75% a.a. O Comitê entende que essa decisão reflete a incerteza ao redor de seus cenários e um balanço de riscos com variância ainda maior do que a usual para a inflação prospectiva, e é compatível com a convergência da inflação para as metas ao longo do horizonte relevante, que inclui os anoso ano-calendário de 2022 e, principalmente, o de 2023. Sem prejuízo de seu objetivo fundamental de assegurar a estabilidade de preços, essa decisão também implica suavização das flutuações do nível de atividade econômica e fomento do pleno emprego
(6) Próximos passos: Com novas projeções e evolução do cenário, o Copom não conseguiu levar a cabo a ideia de sinalizar o fim do ciclo. A porta está aberta para uma extensão do ciclo com um ajuste (no singular) de menor magnitude. O BCB claramente não quer subir os juros muito além do nível atual, advogando cautela devido à incerteza e aos efeitos defasados dos juros já implementados.
O Copom considera que, diante de suas projeções e do risco de desancoragem das expectativas para prazos mais longos, é apropriado que o ciclo de aperto monetário continue avançando significativamente em território ainda mais contracionista
Para a próxima reunião, o Comitê antevê outro ajuste da mesma magnitude.como provável uma extensão do ciclo com um ajuste de menor magnitude. O Comitê nota que a elevada incerteza da atual conjuntura, além do estágio avançado do ciclo de ajuste e seus impactos ainda por serem observados, demandam cautela adicional em sua atuação. O Copom enfatiza que os passos futuros da política monetária poderão ser ajustados para assegurar a convergência da inflação para suas metas, e dependerão da evolução da atividade econômica, do balanço de riscos e das projeções e expectativas de inflação para o horizonte relevante da política monetária.
