Bottom line: O Banco Central reduziu a taxa de juros em 25bps na reunião de maio, trazendo a Selic para 10,50%a.a. A decisão foi limítrofe, com cinco votos pelo resultado observado e quatro votos por uma redução de 50bps. As divergências dentro do Comitê precisam de maior qualificação, o que esperamos obter em comunicações futuras. Não vemos razão para mudar o nosso call; esperamos Selic terminal de 9,50%a.a., a ser atingida no 4º trimestre de 2024.

O Banco Central reduziu a taxa Selic em 25bps nesta reunião, em decisão dividida – quatro diretores optaram por manter o ritmo de 50bps, explicitando máxima divergência no COPOM. Tanto o resultado como a divisão do Comitê vieram em linha com a nossa expectativa, havendo surpresa no resultado limítrofe – em nosso cenário-base, haveria mais folga para a decisão de redução no ritmo dos cortes de juros.

Em termos de cenário, o que parece suportar a opção pela redução do ritmo é um reconhecimento de atividade mais forte, destacando o mercado de trabalho, e a manutenção da incerteza nas conjunturas externa e interna – sendo que, no caso da primeira, houve uma clara piora na avaliação do cenário. Chamou a nossa atenção que o balanço de riscos tenha se mantido, inclusive em sua simetria, e que a menção à mudança no envelope fiscal do governo tenha sido tão “suave”. Mais ainda, as projeções condicionais pouco mudaram, ainda que, no horizonte relevante (2025) tenham se elevado marginalmente – e estejam cada vez mais longe da meta (ou seja, sem cumprir a meta de inflação), ainda que se mostrem cadentes entre 2024 e 2025 (ou seja, convergindo para a meta).

Quando chegamos à sinalização prospectiva, as coisas se tornam um pouco mais confusas – e isso reflete, diretamente, a divergência no Comitê. Para além da falta de consenso, tivemos algumas novidades. Em primeiro lugar, qualquer sinalização prospectiva foi abolida – o que não nos causou grande surpresa. Em segundo lugar, as expectativas passaram a ser descritas como desancoradas, fato objetivo e já observado. Em terceiro lugar, todos os diretores concordaram que o cenário demanda maior cautela. Por fim, abriu-se um debate (que para nós não é claro ter sido unânime) sobre extensão e adequação de ajustes futuros nos juros, o que deve ser regido pela convergência da inflação à meta.

Em si, todos esses comentários foram mais duros, dando suporte à redução do ritmo de cortes de juros. No entanto, quatro diretores votaram pela manutenção do ritmo de cortes em 50bps, mesmo que eles também tenham declarado que o cenário demanda maior cautela. Há, portanto, certo descasamento entre a sinalização e as escolhas de parte relevante do Comitê, o que demandará mais informações (por exemplo, na Ata) e levantará dúvidas a respeito das preferências futuras desses diretores (todos eles escolhidos pela atual administração federal). O Comunicado deixa mais pontas soltas do que seria adequado neste momento.

Em conclusão, não vemos, por enquanto, razões para modificar a nossa Selic terminal de 9,50%a.a., a ser atingida no último trimestre do ano e mantida até o final do ano que vem. A Ata desta reunião, a ser divulgada na semana que vem, será central para entendermos as diferenças de estratégia e enfoque dentro do Comitê.

Mais detalhes seguem abaixo. Como sempre, texto anterior em vermelho e novo texto sublinhado, com grifos onde julgamos relevante.

(1) Cenário externo: Ambiente externo mais adverso, com incerteza elevada e persistente centrada na flexibilização da política monetária americana. Cenário segue exigindo cautela por parte dos emergentes.

O ambiente externo segue volátil, marcado pelos debates sobre o mostra-se mais adverso, em função da incerteza elevada e persistente referente ao início da flexibilização de política monetária nas principais economias e anos Estados Unidos e à velocidade com que se observará a queda da inflação de forma sustentada em diversos países. Os bancos centrais das principais economias permanecem determinados em promover a convergência das taxas de inflação para suas metas em um ambiente marcado por pressões nos mercados de trabalho. O Comitê avalia que o cenário segue exigindo cautela por parte de países emergentes.

(2) Atividade doméstica: Comitê reconhece que atividade e mercado de trabalho têm sido mais fortes do que o esperado. A menção ao mercado de trabalho é particularmente importante, ganhando ainda mais relevância na discussão.

Em relação ao cenário doméstico, o conjunto dos indicadores de atividade econômica segue consistente com o cenárioe do mercado de desaceleração da economia antecipado pelo Copom.trabalho tem apresentado maior dinamismo do que o esperado.

(3) Inflação e expectativas: Sem mudanças relevantes frente ao Comunicado anterior.

A inflação cheia ao consumidor manteve trajetória de desinflação, enquanto as medidas de inflação subjacente se situaram acima da meta para a inflação nas divulgações mais recentes.

As expectativas de inflação para 2024 e 2025 apuradas pela pesquisa Focus encontram-se em torno de 3,7%3,8 e 3,6%3,5, respectivamente

(4) Projeções condicionais: Como esperávamos, as revisões de projeção condicional em 2025 foram mínimas; a elevação dos juros de referência praticamente compensou a taxa de câmbio mais depreciada e o ponto de partida mais elevado em 2024.

As projeções de inflação do Copom em seu cenário de referência* situam-se em 3,8%3,5 em 2024 e 3,3%3,2 em 2025. As projeções para a inflação de preços administrados são de 4,8%4,4 em 2024 e 3,9 4,0% em 2025.

(5) Balanço de riscos e decisão: O balanço de riscos não mudou, o que nos parece um tanto estranho dados os acontecimentos (especialmente domésticos) recentes, mas definiu-se que as conjunturas interna e externa devem se manter mais incertas, exigindo maior cautela. A menção às mudanças fiscais foi bastante suave e um tanto “pró-forma”, sem definir isso como um fator, de fato, a constranger a política monetária. O ritmo de cortes foi reduzido para 25bps, como esperado pela maioria do mercado.

O Comitê ressalta que, em seus cenários para a inflação, permanecem fatores de risco em ambas as direções. Entre os riscos de alta para o cenário inflacionário e as expectativas de inflação, destacam-se (i) uma maior persistência das pressões inflacionárias globais; e (ii) uma maior resiliência na inflação de serviços do que a projetada em função de um hiato do produto mais apertado. Entre os riscos de baixa, ressaltam-se (i) uma desaceleração da atividade econômica global mais acentuada do que a projetada; e (ii) os impactos do aperto monetário sincronizado sobre a desinflação global se mostrarem mais fortes do que o esperado. O Comitê avalia que as conjunturas doméstica e internacional estãodevem se manter mais incertas, exigindo maior cautela na condução da política monetária.

Tendo em contaO Comitê acompanhou com atenção os desenvolvimentos recentes da política fiscal e seus impactos sobre a importância da execução das metas fiscais já estabelecidaspolítica monetária. O Comitê reafirma que uma política fiscal crível e comprometida com a sustentabilidade da dívida contribui para a ancoragem das expectativas de inflação e para a redução dos prêmios de risco dos ativos financeiros, consequentemente, para impactando a condução da política monetária, o Comitê reafirma a importância da firme persecução dessas metas.

Considerando a evolução do processo de desinflação, os cenários avaliados, o balanço de riscos e o amplo conjunto de informações disponíveis, o Copom decidiu reduzir a taxa básica de juros em 0,25 0,50 ponto percentual, para 10,50%10,75 a.a., e entende que essa decisão é compatível com a estratégia de convergência da inflação para o redor da meta ao longo do horizonte relevante, que inclui o ano de 2024 e, em grau maior, o de 2025. Sem prejuízo de seu objetivo fundamental de assegurar a estabilidade de preços, essa decisão também implica suavização das flutuações do nível de atividade econômica e fomento do pleno emprego.

(6) Próximos passos: Os sinais prospectivos nos parecem contraditórios, frente à decisão dividida. Define-se cenário de desinflação lenta, expectativas desancoradas e desafios externos, demandando serenidade e moderação. Todos os membros do Comitê concordam que o cenário demanda maior cautela, e abre-se comentário (não é claro se unânime) que a extensão e adequação de ajustes futuros serão regidas pelo compromisso com a convergência à meta (não cumprimento da meta). Além disso, qualquer menção a movimentos futuros foi suprimida. Todos esses sinais andam em direção mais dura. No entanto, a decisão foi limítrofe, com 4 diretores votando por corte de 50bps, mesmo que todos concordassem com maior cautela. As pontas ficaram soltas…

A conjuntura atual, caracterizada por um estágio do processo desinflacionário que tende a ser mais lento, expectativas de inflação com reancoragem apenas parcialdesancoradas e um cenário global desafiador, demanda serenidade e moderação na condução da política monetária.

O Comitê reforça, unanimemente, avalia que o cenário global incerto e o cenário doméstico marcado por resiliência na atividade e expectativas desancoradas demandam maior cautela. Ressalta, ademais, que a necessidade de perseverar com uma política monetária deve se manter contracionista até que se consolide não apenas o processo de desinflação como também a ancoragem das expectativas em torno de suas metas. O Comitê também reforça, com especial ênfase, que a extensão e a adequação de ajustes futuros na taxa de juros serão ditadas pelo firme compromisso de convergência da inflação à meta.

O Comitê avalia que o cenário-base não se alterou substancialmente. Em função da elevação da incerteza e da consequente necessidade de maior flexibilidade na condução da política monetária, os membros do Comitê, unanimemente, optaram por comunicar que anteveem, em se confirmando o cenário esperado, redução de mesma magnitude na próxima reunião. O Comitê avalia que essa é a condução apropriada para manter a política monetária contracionista necessária para o processo desinflacionário.

O Comitê enfatiza que a magnitude total do ciclo de flexibilização ao longo do tempo dependerá da evolução da dinâmica inflacionária, em especial dos componentes mais sensíveis à política monetária e à atividade econômica, das expectativas de inflação, em particular daquelas de maior prazo, de suas projeções de inflação, do hiato do produto e do balanço de riscos

Votaram por uma redução de 0,25 ponto percentual os seguintes membros do Comitê: Roberto de Oliveira Campos Neto (presidente), Ailton de Aquino Santos, Carolina de Assis Barros, Diogo Abry Guillen, Gabriel Muricca Galípolo, Otávio Ribeiro Damaso, Paulo Picchetti, e Renato Dias de Brito Gomes. Votaram por uma redução de 0,50 ponto percentual os seguintes membros: Ailton de Aquino Santos, Gabriel Muricca Galípolo, Paulo Picchetti e Rodrigo Alves Teixeira