Bottom line: O Banco Central reduziu a taxa de juros em 50bps na reunião de setembro, como amplamente esperado, trazendo-a para 12,75%a.a. Não vemos razão para uma trajetória de juros distinta do cenário de referência neste momento, posto que o Comitê reforçou, mais uma vez, que o ritmo de 50bps deve ser mantido nas próximas reuniões. Esperamos Selic terminal de 11,75%a.a. em 2023 e de 9,00%a.a. em 2024, com projeções de IPCA superiores às oficiais, mas que não infringem o regime de metas de inflação no horizonte relevante.

Em linha com a unânime expectativa do mercado, o Banco Central reduziu a taxa Selic em 50bps na sua reunião de setembro, trazendo-a para 12,75%a.a. Em contraposição a todas as mudanças e a um certo “drama” na reunião de agosto, a reunião do COPOM de setembro não trouxe quaisquer novidades na avaliação prospectiva oficial. A única mudança digna de nota foi a menção, após o balanço de riscos (praticamente idêntico ao anterior), de que é necessário entregar as metas fiscais estabelecidas pelo governo, posto a importância disso, na visão do Comitê, para a manutenção de expectativas de inflação ancoradas.

Em termos quantitativos, o cenário oficial seguiu praticamente o mesmo, com projeções de inflação que subiram 10bps em todo o horizonte avaliado, sendo agora de 5,0% em 2023, 3,5% em 2024 e 3,1% em 2025. Seguimos com as mesmas críticas de sempre em relação à potência da política monetária que está implícita nos modelos oficiais; utilizando exatamente a mesma trajetória de juros do cenário de referência (Selic terminal de 11,75%a.a. em 2023, 9,00%a.a. em 2024 e 8,50%a.a. em meados de 2025), projetamos IPCA de 4,7% em 2023, 4,2% em 2024 e 4,2% em meados de 2025. A despeito dessas diferenças, se entendemos que o objetivo “real” é a não-infração do regime (ou seja, a inflação deve estar dentro da banda de oscilação, em torno da meta), então o cenário de referência é uma trajetória válida para a taxa Selic.

Em conclusão, não vemos razão para ter um cenário de juros distinto do cenário de referência neste momento, posto que o Comitê reforçou, mais uma vez, que o ritmo de 50bps deve ser mantido nas próximas reuniões. Sem prejuízo nenhum ao nosso call e à forma como vemos a evolução da inflação projetada, ajustamos a nossa Selic terminal de 2023 para 11,75%a.a. (anterior: 11,50%a.a.), mantendo a Selic terminal de 9,00%a.a. em 2024. O cenário de 2025 precisará ser calibrado mais para frente, quando dúvidas a respeito do funcionamento do regime de meta contínua de inflação forem sanadas.

Mais detalhes seguem abaixo. Como sempre, texto anterior em vermelho e novo texto sublinhado, com grifos onde julgamos relevante.

(1) Cenário externo: Cenário mais incerto, mas ainda mantendo a desinflação. Elevação dos juros longos americanos e desaceleração chinesa entram no radar, trazendo mais riscos para os países emergentes (o tom tende a ser mais negativo).

O ambiente externo mostra-se mais incerto, com alguma a continuidade do processo de desinflação sendo observada na margem, mas em um ambiente marcado por, a despeito de núcleos de inflação ainda elevados e resiliência nos mercados de trabalho de diversos países. Os bancos centrais das principais economias permanecem determinados em promover a convergência das taxas de inflação para suas metas. O Comitê notou a elevação das taxas de juros de longo prazo dos Estados Unidos e a perspectiva de menor crescimento na China, ambos exigindo maior atenção por parte de países emergentes

(2) Atividade doméstica: Comitê diminui a importância das surpresas recentes na atividade, e segue antecipando desaceleração adiante.

Em relação ao cenário doméstico, o conjunto dos indicadores mais recentes de observou-se maior resiliência da atividade econômica do que anteriormente esperado, mas o Copom segue consistente com antecipando um cenário de desaceleração da economia nos próximos trimestres.

(3) Inflação e expectativas: Inflação em 12 meses acelerou, como esperado, e núcleos seguiram em queda, mas ainda acima da meta. Expectativas Focus pouco mudaram.

Não obstante o arrefecimento dos índices de inflação cheia ao consumidor, antecipa-se Como antecipado, ocorreu uma elevação da inflação cheia ao consumidor acumulada em doze meses ao longo do segundo semestre no período recente. As medidas mais recentes de inflação subjacente apresentaram queda, mas ainda se situam acima da meta para a inflação. As expectativas de inflação para 2023, 2024 e 2025 apuradas pela pesquisa Focus recuaram e encontram-se em torno de 4,8% 4,9%, 3,9% e 3,5%, respectivamente

(4) Projeções condicionais: Mínimas mudanças no cenário de referência, ainda que com um tom levemente negativo. Todas as projeções condicionais do horizonte relevante subiram, e, agora, 2025 está marginalmente acima da meta. Não há diferenças materiais na composição entre administrados e livres, com diferença mais relevante somente em 2023 (quando preços livres caíram, em função da revisão altista em administrados). O cenário de referência (Selic terminal de 11,75%a.a. em 2023, 9,00%a.a. em 2024 e 8,50%a.a. em meados de 2025) parece bem ajustado para o Comitê.

As projeções de inflação do Copom em seu cenário de referência* situam-se em 4,9 5,0% em 2023, 3,5%,3,4% em 2024 e 3,1%3,0 em 2025. As projeções para a inflação de preços administrados são de 9,410,5% em 2023, 4,5%4,6 em 2024 e 3,6% 3,5 em 2025

(5) Balanço de riscos e decisão: Praticamente não há mudanças no balanço de riscos, somente com a supressão do debate sobre condições financeiras globais adversas. Aparece, no entanto, um “aviso” sobre a necessidade de se perseguir as metas fiscais para a construção de um cenário adequado para a condução da política monetária. Corte de juros de 50bps, sem nenhuma surpresa.

O Comitê ressalta que, em seus cenários para a inflação, permanecem fatores de risco em ambas as direções. Entre os riscos de alta para o cenário inflacionário e as expectativas de inflação, destacam-se (i) uma maior persistência das pressões inflacionárias globais; e (ii) uma maior resiliência na inflação de serviços do que a projetada em função de um hiato do produto mais apertado. Entre os riscos de baixa, ressaltam-se (i) uma desaceleração da atividade econômica global mais acentuada do que a projetada, em particular em função de condições adversas no sistema financeiro global; e (ii) os impactos do aperto monetário sincronizado sobre a desinflação global se mostrarem mais fortes do que o esperado

O Comitê avalia que a melhora do quadro inflacionário, refletindo em parte os impactos defasados da política monetária, aliada à queda das expectativas de inflação para prazos mais longos, após decisão recente do Conselho Monetário Nacional sobre a meta para a inflação, permitiram acumular a confiança necessária para iniciar um ciclo gradual de flexibilização monetária. Tendo em conta a importância da execução das metas fiscais já estabelecidas para a ancoragem das expectativas de inflação e, consequentemente, para a condução da política monetária, o Comitê reforça a importância da firme persecução dessas metas

Considerando a evolução do processo de desinflação, os cenários avaliados, o balanço de riscos e o amplo conjunto de informações disponíveis, o Copom decidiu reduzir a taxa básica de juros em 0,50 ponto percentual, para 13,2512,75% a.a., e entende que essa decisão é compatível com a estratégia de convergência da inflação para o redor da meta ao longo do horizonte relevante, que inclui o ano de 2024 e, em grau menor, o de 2025. Sem prejuízo de seu objetivo fundamental de assegurar a estabilidade de preços, essa decisão também implica suavização das flutuações do nível de atividade econômica e fomento do pleno emprego.

(6) Próximos passos: Não há mudanças em relação à sinalização prévia, o que se traduz na reafirmação de que o ritmo de 50bps das próximas reuniões é apropriado. O Comitê tenta, assim, telegrafar uma taxa terminal de 11,75%a.a. ao final de 2023, exatamente o que consta no cenário de referência.

O Copom avaliou a alternativa de reduzir a taxa básica de juros para 13,50%, mas considerou ser apropriado adotar ritmo de queda de 0,50 ponto percentual nesta reunião em função da melhora do quadro inflacionário, reforçando, no entanto, o firme objetivo de manter uma política monetária contracionista para a reancoragem das expectativas e a convergência da inflação para a meta no horizonte relevante. A conjuntura atual, caracterizada por um estágio do processo desinflacionário que tende a ser mais lento e por expectativas de inflação com reancoragem parcial, demanda serenidade e moderação na condução da política monetária. O Comitê reforça a necessidade de perseverar com uma política monetária contracionista até que se consolide não apenas o processo de desinflação como também a ancoragem das expectativas em torno de suas metas.

Em se confirmando o cenário esperado, os membros do Comitê, unanimemente, anteveem redução de mesma magnitude nas próximas reuniões e avaliam que esse é o ritmo apropriado para manter a política monetária contracionista necessária para o processo desinflacionário. O Comitê ressalta ainda que a magnitude total do ciclo de flexibilização ao longo do tempo dependerá da evolução da dinâmica inflacionária, em especial dos componentes mais sensíveis à política monetária e à atividade econômica, das expectativas de inflação, em particular as de maior prazo, de suas projeções de inflação, do hiato do produto e do balanço de riscos.

Votaram por uma redução de 0,50 ponto percentual os seguintes membros do Comitê: Roberto de Oliveira Campos Neto (presidente), Ailton de Aquino Santos, Carolina de Assis Barros, Gabriel Muricca Galípolo e Otávio Ribeiro Damaso. Votaram por uma redução de 0,25 ponto percentual os seguintes membros: Diogo Abry Guillen, Fernanda Magalhães Rumenos Guardado, Gabriel Muricca Galípolo, Maurício Costa de Moura, Otávio Ribeiro Damaso e Renato Dias de Brito Gomes