BRCG

Decisão de política monetária – Copom (set/21)

22/09/2021

Bottom line: O Banco Central elevou a taxa Selic em 100bps na reunião de setembro, como amplamente esperado, levando-a a 6,25%a.a. O Banco Central enxerga agora um cenário de restrição monetária, com Selic terminal de 8,25%a.a. em 2021 e de 8,50%a.a. em 2022, reduzindo-a para 6,75%a.a. em 2023. A autoridade monetária antecipou outra elevação de 100bps em outubro, e, caso respeite o seu cenário-base, haverá outro ajuste de igual magnitude em dezembro. Consideramos que o orçamento total pretendido pelo Banco Central será insuficiente para entregar a convergência da inflação à meta de 2023 – mesmo no cenário oficial, 2022 já está perdido. Reafirmamos nosso call de Selic terminal a 8,25%a.a. em 2021 e de 9,25%a.a. em 2022, nível a ser atingido, em ciclo contínuo, ainda no primeiro trimestre de 2022.

O Banco Central elevou a taxa Selic em 100bps na reunião de setembro, como amplamente esperado após o ajuste na comunicação feito pelo Presidente Campos Neto há alguns dias, levando-a a 6,25%a.a. O Banco Central agora enxerga um cenário monetário restritivo, com a Selic terminal de 8,25%a.a. em 2021 e de 8,50%a.a. em 2022, seguida de ajuste à baixa para 6,75%a.a. em 2023. A autoridade monetária antecipa outra elevação de 100bps em sua próxima reunião, e, caso respeite o explícito em seu cenário-base, haverá outro ajuste de igual magnitude em dezembro.  
Ainda que a Selic terminal de 8,25%a.a. em 2021 esteja alinhada ao nosso cenário, entendemos que o ciclo de ajuste pretendido pelo Banco Central será insuficiente para entregar a convergência da inflação à meta de 2023. O cenário oficial é agora muito mais realista, com inflação de 8,5% neste ano (muito acima da meta de 2021, mas abaixo de nossa projeção de 8,8%) e de 3,7% no ano que vem (acima da meta de 2022, ainda que abaixo do nosso cenário de 4,6%). 
A composição da inflação oficial ainda nos parece excessivamente benigna. Administrados estão mais ajustados [2021: 13,7% (BCB) vs. 13,0% (BRCG); 2022: 4,2% (BCB) vs. 4,7% (BRCG); e 2023: 4,8% (BCB) vs. 4,3% (BRCG)], mas preços livres permanecem consistentemente abaixo de nossas estimativas [2021: 6,7% (BCB) vs. 7,4% (BRCG); 2022: 3,5% (BCB) vs. 4,6% (BRCG); e 2023: 2,7% (BCB) vs. 2,9% (BRCG)]. É possível que parte da diferença derive de uma visão oficial mais negativa quanto ao crescimento da economia. Nossa projeção atual é de expansão do PIB de +5,0% em 2021 e de +1,4% em 2022, com viés de baixa; saberemos os números do BCB em alguns dias, quando da divulgação do relatório trimestral de inflação.
Reafirmamos nosso call de Selic terminal a 8,25%a.a. em 2021, com elevação adicional a 9,25% no primeiro trimestre de 2022, em ciclo contínuo até a reunião de março do ano que vem (100+100+50+50); somente com este orçamento de juros, superior ao oficial, conseguimos gerar consistente convergência à meta de 2023.

Mais detalhes seguem abaixo. Como sempre, texto anterior em vermelho e novo texto sublinhado, com grifos onde julgamos relevante.

(1) Cenário externo: Piora na avaliação do cenário, com dois novos fatores de risco às economias emergentes derivados da desaceleração asiática (por causa da Covid-delta) e do aperto das condições financeiras (emergentes reagindo a surpresas inflacionárias). Programas de estímulo e reabertura das economias centrais ainda sustentam os emergentes, mas há riscos no horizonte. Nenhuma menção aos taperings europeu e americano.

No cenário externo, observam-se dois fatores adicionais de risco para o crescimento das economias emergentes. Primeiro, reduções nas projeções de crescimento das economias asiáticas, refletindo a evolução da variante Delta da Covid-19 adiciona risco à recuperação da economia global. O Comitê avalia que,. Segundo, o aperto das condições monetárias em diversas economias emergentes, em reação a despeito dos movimentossurpresas inflacionárias recentes nas curvas de juros, ainda há risco relevante de aumento da inflação nas economias centrais. Ainda assim, o ambiente para países emergentes segue favorável com. No entanto, os estímulos monetários de longa duração, os programas fiscais e a reabertura das principais economias ainda sustentam um ambiente favorável para países emergentes. O Comitê mantém a avaliação de que questionamentos dos mercados a respeito dos riscos inflacionários nas economias avançadas podem tornar o ambiente desafiador para países emergentes

(2) Atividade doméstica: Manutenção da avaliação favorável à atividade doméstica. Nenhuma menção a choques de preços relativos e à questão hídrica.

Em relação à atividade econômica brasileira, a divulgação do PIB do segundo trimestre, assim como os indicadores mais recentes continuamcontinua mostrando evolução positiva e não ensejamenseja mudança relevante para o cenário prospectivo, o qual contempla recuperação robusta do crescimento econômico ao longo do segundo semestre.

(3) Inflação e expectativas: Cenário inflacionário continua ruim, mas as tintas são menos carregadas do que no comunicado anterior. Em essência, é o mesmo cenário do Copom de agosto – pressão em bens industriais, em serviços e nas componentes mais voláteis da inflação. Núcleos continuam acima do consistente com o cumprimento da meta e expectativas Focus estão acima do topo da banda em 2021 (8,3%) e acima da meta em 2022 (4,1%). Focus 2023 continua na meta.

A inflação ao consumidor continua se revelando persistente. Ossegue elevada. A alta nos preços dos bens industriais – decorrente de repasses de custos, das restrições de oferta e do redirecionamento da demanda em direção a bens – ainda não arrefeceu e deve persistir no curto prazo. Ademais, nos últimos indicadores divulgados mostram composição mais desfavorável. Destacam-se a surpresa com o componente subjacente da inflação de meses os preços dos serviços e a continuidadecresceram a taxas mais elevadas, refletindo a gradual normalização da pressão sobre bens industriais, causando elevação dos núcleos. Além disso, há novasatividade no setor, dinâmica que já era esperada. Adicionalmente, persistem as pressões emsobre componentes voláteis, como a possível elevação do adicional da bandeira tarifária e os novos aumentos nos preços de alimentos, ambos decorrentes de combustíveis e, especialmente, energia elétrica, que refletem fatores como câmbio, preços de commodities e condições climáticas adversas. Em conjunto, esses fatores acarretam revisão significativa das projeções de curto prazodesfavoráveis

As diversas medidas de inflação subjacente apresentam-se acima do intervalo compatível com o cumprimento da meta para a inflação

As expectativas de inflação para 2021, 2022 e 2023 apuradas pela pesquisa Focus encontram-se em torno de 6,88,3%, 3,84,1% e 3,25%, respectivamente

(4) Projeções condicionais: O orçamento de juros passa a ser de 625bps em 2021, levando a Selic a 8,25%a.a., com ajuste adicional a 8,50% a.a. em 2022. A redução para 6,75% em 2023 sugere que o ciclo de 2021-2022 levará a Selic a terreno restritivo. As projeções oficiais, com esse cenário de juros, são de IPCA a 8,5% (2021), 3,7% (2022) e 3,2% (2023) – na meta de 2023, mas acima nos anos anteriores. O cenário oficial é bem mais realista agora, inclusive acima do Focus de 2021, mas continuamos com grandes dúvidas quanto à capacidade do orçamento oficial “fazer o trabalho”. Nossa Selic terminal é de 8,25%a.a. em 2021 e de 9,25% em 2022. Com isso, temos inflação de 8,8% em 2021, 4,6% em 2022 e de 3,3% em 2023, consistente com administrados de 13,0%, 4,7% e 4,3% e preços livres de 7,4%, 4,6% e 2,9%. Parece-nos que o cenário oficial é excessivamente benigno em preços livres durante todo o horizonte projetado, com leituras de 6,7% em 2021, 3,5% em 2022 e 2,7% em 2023.

No cenário básico, com trajetória para a taxa de juros extraída da pesquisa Focus e taxa de câmbio partindo de USD/BRL 5,1525*, e evoluindo segundo a paridade do poder de compra (PPC), as projeções de inflação do Copom situam-se em torno de 68,5% para 2021, 3,57% para 2022 e 3,2% para 2023. Esse cenário supõe trajetória de juros que se eleva para 7,008,25% a.a. neste ano, mantém-se nesse valor  e para 8,50% a.a. durante 2022, e reduz-se para 6,5075% a.a. em 2023. Nesse cenário, as projeções para a inflação de preços administrados são de 10,013,7% para 2021 e, 4,62% para 2022 e 4,8% para 2023. Adota-se umaa hipótese neutra para a bandeira tarifária de energia elétrica, que se mantém embandeiras tarifárias “escassez hídrica” em dezembro de 2021 e “vermelha patamar 12” em dezembro de cada ano-calendário2022 e dezembro de 2023

(5) Balanço de riscos e decisão: O balanço de riscos foi estritamente igual ao do último comunicado, e continua negativo devido ao risco fiscal. Isso soa particularmente estranho após recentes declarações do Presidente Campos Neto, relativizando a piora na discussão fiscal brasileira. Como antecipado em recente comunicação, ocorreu elevação de 100bps, já mirando 2022 e, em menor grau, 2023 (lembremos que a meta de inflação recua para 3,5% em 2021 e 3,25% em 2022). Optou-se por abolir a menção à inércia e ao controle das expectativas, provavelmente porque estas foram utilizadas para justificar um ajuste mais tempestivo na reunião anterior e, dessa vez, não houve mudança de ritmo.

O Comitê ressalta que, em seu cenário básico para a inflação, permanecem fatores de risco em ambas as direções

Por um lado, uma possível reversão, ainda que parcial, do aumento recente nos preços das commodities internacionais em moeda local produziria trajetória de inflação abaixo do cenário básico

Por outro lado, novos prolongamentos das políticas fiscais de resposta à pandemia que pressionem a demanda agregada e piorem a trajetória fiscal podem elevar os prêmios de risco do país. Apesar da melhora recente nos indicadores de sustentabilidade da dívida pública, o risco fiscal elevado segue criando uma assimetria altista no balanço de riscos, ou seja, com trajetórias para a inflação acima do projetado no horizonte relevante para a política monetária.

O Copom reitera que perseverar no processo de reformas e ajustes necessários na economia brasileira é essencial para permitir a recuperação sustentável da economia. O Comitê ressalta, ainda, que questionamentos sobre a continuidade das reformas e alterações de caráter permanente no processo de ajuste das contas públicas podem elevar a taxa de juros estrutural da economia.

Considerando o cenário básico, o balanço de riscos e o amplo conjunto de informações disponíveis, o Copom decidiu, por unanimidade, elevar a taxa básica de juros em 1,00 ponto percentual, para 56,25% a.a. O Comitê entende que essa decisão reflete seu cenário básico e um balanço de riscos de variância maior do que a usual para a inflação prospectiva e é compatível com a convergência da inflação para as metas no horizonte relevante, que inclui o ano-calendário de 2022 e, em grau menor, o de 2023. Esse ajuste também reflete a percepção do Comitê de que a piora recente em componentes inerciais dos índices de preços, em meio à reabertura do setor de serviços, poderia provocar uma deterioração adicional das expectativas de inflação. O Copom considera que, neste momento, a estratégia de ser mais tempestivo no ajuste da política monetária é a mais apropriada para garantir a ancoragem das expectativas de inflação. Sem prejuízo de seu objetivo fundamental de assegurar a estabilidade de preços, essa decisão também implica suavização das flutuações do nível de atividade econômica e fomento do pleno emprego

(6) Próximos passos: Em linha com o sugerido quando do ajuste recente na comunicação, o Copom optou pela manutenção do ritmo de elevação para acumular mais informações sobre a atividade e sobre a inércia inflacionária, mantendo convergência à meta no horizonte relevante. Como já sugerido nas projeções condicionais, a Selic entra em terreno contracionista. O Comitê antecipa outro ajuste de 100bps na reunião de outubro, e, se respeitar o cenário condicional, também em dezembro. Reafirmamos ser improvável, com o cenário atual e o balanço de riscos, que o Banco Central consiga interromper a elevação de juros com somente um ajuste marginal de 25bps em 2022.

O Copom considera que, no atual estágio do ciclo de elevação de juros, esse ritmo de ajuste é o mais adequado para garantir a convergência da inflação para a meta no horizonte relevante e, simultaneamente, permitir que o Comitê obtenha mais informações sobre o estado da economia e o grau de persistência dos choques. Neste momento, o cenário básico e o balanço de riscos do Copom indicam ser apropriado umque o ciclo de elevação da taxa de juros para patamar acima do neutroaperto monetário avance no território contracionista

Para a próxima reunião, o Comitê antevê outro ajuste da mesma magnitude. O Copom enfatiza que os passos futuros da política monetária poderão ser ajustados para assegurar o cumprimento da meta de inflação e dependerão da evolução da atividade econômica, do balanço de riscos e das projeções e expectativas de inflação para o horizonte relevante da política monetária

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