04/03/2022

Bottom line: O PIB do último trimestre de 2021 registrou expansão interanual de +1,6%, consistente com crescimento marginal (sobre o trimestre anterior, ajustado sazonalmente) de +0,5%. Em 2021, o PIB cresceu +4,6%, recompondo o choque negativo observado em 2020. Esperamos crescimento do PIB de +0,4% em 2022, com desaceleração para +0,3% em 2023. Há enorme incerteza prospectiva; poucas vezes vimos um cenário com tantas variáveis conflitantes em operação. Isso posto, há moderado viés de baixa para as projeções deste ano, que será devidamente quantificado conforme novas informações estiverem disponíveis.

O PIB do 2021.T4 registrou expansão interanual de +1,6% AsA, consistente com crescimento na margem (frente ao trimestre anterior, na série livre de influências sazonais) de +0,5% TsT. Ambos os resultados foram mais fortes do que nossas projeções e do que a mediana das expectativas de mercado, seja para os resultados interanuais (respectivamente +1,2% e +1,1%), seja para a expansão na margem (respectivamente, +0,2% e +0,1%). Com a surpresa positiva do último trimestre do ano, o crescimento de 2021 foi de +4,6%, levemente acima das expectativas de +4,5% (tabela 1) – o resultado de 2021 compensou a queda observada em 2020, ainda que seja evidente uma moderação do desempenho da economia no decorrer do ano passado (gráfico 1).

Pelo lado da oferta (tabela 1), o resultado positivo do último trimestre de 2021 foi dominado pela expansão dos serviços (+3,3% AsA / +0,5% TsT), mantendo a recuperação cíclica deste segmento tal como observada durante todo o ano passado. Os desvios em relação ao nosso cenário ocorreram principalmente na indústria, cujo recuo (-1,3% AsA / -1,2% TsT) foi bastante menor do que o projetado. Percebe-se que não houve desvio nas projeções da indústria de transformação (-6.9% AsA / -2,5% TsT); implicitamente, fomos surpreendidos (novamente) pelo comportamento da construção civil. Note-se, também, que o resultado da agropecuária foi mais fraco (-0,8% AsA / +5,8% TsT) do que esperávamos, ainda que sem grande contribuição para o resultado agregado do PIB.

Em 2021, registramos importante crescimento tanto da indústria (+4,5%) como dos serviços (+4,7%), compensando as quedas observadas em 2020 (de, respectivamente, -3,4% e -4,3%). A agropecuária, por sua vez, registrou pequena contração (-0,2%) no ano passado, com crescentes dificuldades na segunda metade do ano. Ao alongarmos um pouco o horizonte de análise (gráfico 2), percebemos clara redução do ímpeto da indústria e da agropecuária, com serviços conseguindo, ao fim de 2021, romper o nível observado ao final de 2019 – é um cenário geral de fraqueza na economia, a despeito das taxas de crescimento anuais relativamente elevadas.

Já pelo lado da demanda (tabela 1), os resultados observados se mostraram levemente mais fracos do que nossas projeções para o consumo das famílias (+2,1%AsA / +0,7%TsT), o consumo do governo (+2,8% AsA / +0,8% TsT) e formação bruta de capital fixo (+3,4% AsA / +0,4% TsT), sendo praticamente alinhados às nossas expectativas nas exportações (+3,3% AsA / -2,4% TsT). A grande surpresa ocorreu nas importações, com crescimento (+3,7% AsA / +0,5% TsT)  bastante menor do que o sugerido pelos nossos modelos e por indicadores antecedentes de volumes, sejam os da Funcex ou os do FGV Icomex. Note-se, neste caso, que tivemos mudanças metodológicas recentes, o que pode explicar parte do desvio observado.

Em 2021, destacou-se o forte crescimento da formação bruta de capital (+17,2%), descolada das outras componentes da demanda interna (gráfico 3). Fatores pontuais explicam grande parte do movimento (por exemplo, investimentos associados à safra recorde no primeiro semestre do ano), e não devem se repetir – ao menos, em magnitude comparável. Para além disso, nota-se, como espelho do ocorrido na oferta, que há evidente dificuldade de retomada dos indicadores de consumo (privado e público) no pós-Covid – somente agora aproximam-se do nível observado ao final de 2019, reforçando o cenário de fraqueza da atividade no decorrer do ano passado.

Os resultados do final de 2021 não modificam a nossa avaliação prospectiva – esperamos crescimento do PIB de +0,4% em 2022, com desaceleração adicional para +0,3% em 2023. Há uma multiplicidade de choques em curso que tornam a discussão prospectiva absolutamente incerta, combinando eventos na demanda, restrições de oferta, questões sanitárias, eventos geopolíticos com reverberações globais e a consequente reação das políticas públicas, em escala global e local. Poucas vezes vimos um cenário com tantas variáveis em operação. Isso posto, há moderado viés de baixa para as projeções deste ano, que será devidamente quantificado conforme novas informações estiverem disponíveis.

Tabela 1: Crescimento do PIB (Principais aberturas, observado vs. projeções BRCG)

Gráfico 1: Nível do PIB (ajustado sazonalmente, dez/19=100)