02/12/2021

Bottom line: O PIB do 3o trimestre de 2021 registrou expansão interanual de +4,0% AsA, consistente com contração na margem (sobre o trimestre anterior, ajustado sazonalmente) de -0,1% TsT. A rápida retomada da economia durante a segunda metade de 2020 deu lugar à estagnação desde meados de 2021. Incorporando os resultados mais recentes e as revisões na série histórica do PIB trimestral, continuamos a esperar crescimento do PIB de +4,7% em 2021, reduzindo a expansão esperada para 2022 a +0,7%. Com as informações hoje disponíveis, reafirmamos que calls de contração do PIB em 2022 (ainda) nos parecem excessivamente agressivos.

O PIB do 2021.T3 registrou expansão interanual de +4,0% AsA, consistente com contração na margem (frente ao trimestre anterior, na série livre de influências sazonais) de -0,1% TsT. Ambos os resultados foram mais fracos tanto do que a mediana das expectativas de mercado (+4,3% AsA e +0,0% TsT) como do que nossas projeções (+4,4% AsA e +0,1% TsT), com frustração do crescimento pelo segundo trimestre consecutivo. No acumulado em 12 meses, o PIB expandiu +3,9% (tabela 1). Com dois trimestres consecutivos de contração (no 2021.T2, o resultado foi revisto para -0,4%TsT), entramos em “recessão técnica”; para além desta tecnicidade, o mais importante é notar que a rápida retomada da atividade durante a segunda metade de 2020 perdeu fôlego (gráfico 1) – a recuperação em “V” já deu lugar à estagnação desde meados de 2021.

Pelo lado da oferta (tabela 1), nossos modelos mostraram-se suficientemente aderentes nos serviços, que registraram crescimento de +5,8%AsA / +1,1%TsT. Registramos, no entanto, desvios relevantes tanto nas projeções de indústria como na agropecuária. Do lado negativo, a retração da agropecuária foi muito maior (-9,0%AsA / -8,0%TsT) do que esperávamos, sugerindo efeitos mais intensos da escassez hídrica e da desorganização das cadeias produtivas. Do lado positivo, o desempenho da indústria (+1,3%AsA / 0,0%TsT) foi bem melhor do que estimamos, ainda que longe de espetacular. Ressalta-se que praticamente cravamos o desempenho da indústria de transformação (-0,7%AsA / -1,0%TsT), o que sugere desempenhos mais fortes do que os implícitos em nossa modelagem tanto na extrativa (+3,5%AsA / -0,4%TsT) como, principalmente, na construção civil (+10,9%AsA / +3,9%TsT).

Já pelo lado da demanda (tabela 1), e como espelho direto do observado na oferta, observamos mínimos desvios de nossas projeções em relação aos resultados observados tanto no consumo das famílias (+4,2%AsA / +0,9%TsT) como no valor adicionado da administração pública (+3,5%AsA / +),8%TsT). Mais ainda, e refletindo a subestimação do desempenho da indústria, o desempenho da formação bruta de capital fixo (+18,8% AsA / -0,1%TsT) nos surpreendeu positivamente. Por fim, ressalta-se que as importações vieram um pouco mais fracas (+20,6% / -8,3%TsT) do que esperávamos, ao passo em que as exportações vieram sensivelmente acima (+4,0% AsA / -9,8%TsT) do sugerido por nossos modelos. Em ambos os casos, no entanto, há evidente moderação, na margem, das trocas externas.

É importante lembrar que, em toda divulgação do PIB do 3o trimestre, são incorporadas revisões nas séries históricas, o que relativiza os erros de modelagem nesta divulgação em específico. A revisão feita modificou as séries desde o início de 2019, levando a alguns ajustes importantes em nossos modelos. A divulgação definitiva de 2019 mostrou uma revisão negativa do crescimento, reduzido a +1,2% (tabela 2). Pelo lado da oferta, todas as grandes rubricas (agropecuária, indústria e serviços) foram revistas para baixo, destacando a indústria e, em específico, a indústria extrativa – incorporando os efeitos definitivos da tragédia de Mariana (MG). Uma revisão positiva da arrecadação de impostos minimizou os efeitos da diminuição do valor adicionado. Já pelo lado da demanda, as revisões foram mais difusas, com aumento do crescimento do consumo e dos investimentos, contraposto a uma maior contribuição negativa do setor externo (recuo mais intenso das exportações e maior crescimento das importações).

Já para 2020, a primeira revisão do resultado trimestral mostrou uma menor contração do PIB no ano passado, passando de -4,1% a -3,9% (tabela 3). Pelo lado da oferta, observou-se maior crescimento da agropecuária e contrações um pouco menos intensas na indústria, nos serviços e na arrecadação de impostos. Pelo lado da demanda, a revisão mostrou ajustes marginais na absorção interna (consumo, investimentos e governo), além de uma queda um pouco menos intensa nas importações.

Ao incorporar as novas séries históricas à nossa modelagem, inesperadamente não tivemos grandes efeitos em nossas últimas estimativas de crescimento para o biênio 2021-2022. Para 2021, continuamos a esperar crescimento do PIB de +4,7%, com pior desempenho da agricultura e da indústria sendo compensado por melhora nos serviços. Para 2022, esperamos expansão de +0,7% (anterior: +0,8%), reflexo de desempenho mais fraco na indústria e na arrecadação de impostos. Ainda há algum viés negativo para a projeção do ano que vem, mas, com as informações hoje disponíveis, reafirmamos que calls de contração do PIB em 2022 (ainda) nos parecem excessivamente agressivos.

Tabela 1: Crescimento do PIB (Principais aberturas, observado vs. projeções BRCG)

PIB 3º Tri 2021			TsT	AsA	Acumulado em 12 meses		Projeções BRCG (AsA)		Projeções mercado (AsA)
PIB a preços de mercado			-0.1%	4.0%	3.9%		4.4%		4.3%
Ótica da oferta	Agropecuária		-8.0%	-9.0%	0.2%		-2.4%
	Indústria		0.0%	1.3%	5.1%		-0.6%
		Extrativa	-0.4%	3.5%	0.2%		N/A
		Transformação	-1.0%	-0.7%	7.8%		-0.8%
		SIUP	-1.1%	-4.6%	-0.9%		N/A
		Construção civil	3.9%	10.9%	5.6%		N/A
	Serviços		1.1%	5.8%	3.3%		6.1%
Ótica da demanda	Consumo das famílias		0.9%	4.2%	2.1%		4.3%
	Administração Pública		0.8%	3.5%	0.4%		4.7%
	Formação Bruta de Capital Fixo		-0.1%	18.8%	20.2%		16.1%
	Exportações		-9.8%	4.0%	3.8%		0.9%
	Importações		-8.3%	20.6%	10.3%		23.4%
Fonte: IBGE, Bloomberg e BRCG

Gráfico 1: Nível do PIB (ajustado sazonalmente, dez/19=100)

 

Tabela 2: Revisão do crescimento (2019)

 

PIB 2019 – Oferta (SCNT)		Anterior	Atual		PIB 2019 – Demanda (SCNT)		Anterior	Atual
Agro		0.6%	0.4%		Consumo das famílias		2.2%	2.6%
Indústria		0.4%	-0.7%		FBCF		3.4%	4.0%
	Extrativa	-0.9%	-9.1%		Governo		-0.4%	-0.5%
	Transformação	0.0%	-0.4%		Exportações		-2.4%	-2.6%
	EGA	1.7%	2.6%		Importações		1.1%	1.3%
	Construção	1.5%	1.9%		PIB		1.4%	1.2%
Serviços		1.7%	1.5%
	Comércio	1.9%	1.6%
	Transporte, armazenagem e correio	0.8%	0.1%
	Informação e comunicação	5.2%	4.5%
	Atividades financeiras, de seguros e serviços relacionados	1.3%	1.1%
	Atividades imobiliárias	2.2%	2.4%
	Outras atividades de serviços	2.6%	2.8%
	Administração, defesa, saúde e educação públicas e seguridade	-0.2%	-0.4%
Impostos		2.0%	2.7%
PIB		1.4%	1.2%

 

Tabela 3: Revisão do crescimento (2020)

 

PIB 2020 – Oferta (SCNT)		Anterior	Atual		PIB 2020 – Demanda (SCNT)		Anterior	Atual
Agro		2.0%	3.8%		Consumo das famílias		-5.5%	-5.4%
Indústria		-3.5%	-3.4%		FBCF		-0.8%	-0.5%
	Extrativa	1.3%	1.3%		Governo		-4.7%	-4.5%
	Transformação	-4.3%	-4.4%		Exportações		-1.8%	-1.8%
	EGA	-0.4%	-0.3%		Importações		-10.0%	-9.8%
	Construção	-7.0%	-6.3%		PIB		-4.1%	-3.9%
Serviços		-4.5%	-4.3%
	Comércio	-3.1%	-3.1%
	Transporte, armazenagem e correio	-9.2%	-8.4%
	Informação e comunicação	-0.2%	0.8%
	Atividades financeiras, de seguros e serviços relacionados	4.0%	4.5%
	Atividades imobiliárias	2.5%	2.6%
	Outras atividades de serviços	-12.1%	-12.3%
	Administração, defesa, saúde e educação públicas e seguridade	-4.7%	-4.5%
Impostos		-4.9%	-4.7%
PIB		-4.1%	-3.9%