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Pré-COPOM (abr/26): A marcha da insensatez

Livio Ribeiro (livio.ribeiro@brcg.com.br)

28/04/2026

Bottom line: Esperamos que o Banco Central reduza a taxa Selic em 0,25p.p. em sua reunião de abril, para 14,50%a.a., indicando a posterior continuidade do processo de calibração monetária. Isso ocorrerá mesmo em ambiente de elevação das expectativas de inflação e, em nossa opinião, com uma assimetria no balanço de riscos que não será reconhecida pela autoridade monetária.

A taxa Selic será reduzida em 0,25p.p. na reunião do COPOM de abr/26. A despeito de um cenário externo nebuloso, com indicações cada vez mais claras de que o choque externo derivado da guerra no Oriente Médio terá impactos persistentes, a sinalização recente da autoridade monetária é de manutenção do ritmo de calibração da taxa Selic na próxima reunião do COPOM.

Mantendo a estratégia já observada no COPOM de mar/26, esperamos que o racional a justificar a redução da Selic seja muito mais retrospectivo do que prospectivo. A evolução recente do cenário se mostrou liquidamente desfavorável, nisso incluindo um aumento da incerteza prospectiva e das expectativas de inflação. A manutenção da calibração da taxa Selic precisará partir de uma avaliação sobre o ponto de partida (a política monetária é excessivamente restritiva), reduzindo a importância dos caminhos futuros da economia, incluindo o balanço de riscos, para a decisão do COPOM.

A apreciação cambial é movimento favorável à autoridade monetária, com boas chances de ser mantido, ao menos no curto prazo. Desde a última reunião do COPOM, a taxa de câmbio fortaleceu consideravelmente, inclusive rompendo a barreira de R$5,00/US$ em meados de abril. Os modelos proprietários da BRCG sugerem uma exacerbada importância dos preços de commodities para esse movimento, com aparente destaque para os preços de petróleo. Em função da falta de perspectiva para uma solução tempestiva das hostilidades no Oriente Médio, é razoável admitir que os preços de commodities seguirão pressionados no futuro próximo. Mantidos os determinantes dos movimentos cambiais recentes, a cotação da moeda deve continuar a ajudar a autoridade monetária.

Ainda que a taxa de câmbio funcione como um estabilizador, o cenário inflacionário parece ser um tanto mais desafiador. Mesmo com a apreciação cambial, são crescentes as evidências de repasse inflacionário do choque externo – em combustíveis, insumos industriais e custos logísticos. Efeitos secundários e terciários já são esperados, especialmente em alimentos, bens industriais e serviços cíclicos (notadamente passagens aéreas). Mais do que na elevação da inflação de curto prazo, a preocupação reside na contaminação do sistema de formação de preços na economia. A apreciação cambial ajuda, mas não resolve. E a recente elevação das expectativas de inflação é má notícia para a autoridade monetária.

Importa notar que a inflação já se mostrava mais elevada do que o imaginado, mesmo antes do choque externo. Na bateria de dados desde fevereiro (contabilizando IPCA-15 e IPCA, incluindo a mais recente divulgação do IPCA-15 de abril), a surpresa acumulada em relação às expectativas de mercado foi de +0,50p.p. Grande parte desses desvios é anterior ao início da transmissão dos choques globais à economia local, o que só reforça os desafios à convergência inflacionária no Brasil. Partindo desse ponto mais desafiador, virtualmente elimina-se a possibilidade de uma inflação acumulada em 12 meses inferior a 4,0% no futuro próximo. Na última informação disponível (IPCA-15 de abr/26), a inflação acumulada em 12 meses já atingiu em 4,37%.

O aumento das expectativas de inflação, inclusive para além do horizonte relevante, é motivo real para desconforto. A elevação da inflação de curto prazo é irrelevante para a autoridade monetária, se não implicar em contaminação da inflação esperada. Nesse sentido, o cenário piorou desde a última reunião do COPOM. Os maiores movimentos ocorreram nas expectativas de inflação para 2026, passando de 4,11% imediatamente após o COPOM de mar/26 para 4,86% às vésperas do COPOM de abr/26. A questão, de fato, está nos ajustes observados para 2027 (de 3,80% para 4,00%) e, principalmente, para 2028 (de 3,50% para 3,61%). Mudanças em horizonte tão longo (2028 está fora do horizonte relevante) são um sinal claro: independentemente da acurácia ou dos motivos para isso, os agentes de mercado duvidam, cada vez mais, de que a autoridade monetária entregará a inflação perto da meta.

O crescimento doméstico dá sinais incipientes de moderação. A economia segue em trajetória não linear de desaceleração, com indicadores de alta frequência oferecendo sinais mistos, em meio a uma notável resiliência do mercado de trabalho. As divulgações mais recentes mostraram inesperada robustez na produção industrial e nos indicadores de varejo, com certa moderação no ritmo de crescimento real dos rendimentos das famílias. O crédito segue mostrando que a política monetária opera em terreno contracionista e as notícias mais recentes sobre os balanços dos agentes (tanto empresas quanto famílias) sugerem que as restrições estão se avolumando.

Há crescentes indicações de aceleração do impulso fiscal, em meio ao ciclo político-eleitoral. O aumento das pressões inflacionárias, a piora nos balanços dos agentes e as evidências de compressão da demanda potencial subsidiam um forte crescimento de estratégias para sustentação da renda real, nisso incluindo programas de crédito subsidiado, renegociação de dívidas, acesso a recursos retidos (como o FGTS) e estratégias para a mitigação da inflação derivada no choque externo. O impulso fiscal não será necessariamente de natureza primária, o que dificulta o seu acompanhamento e quantificação. Não muda o fato, no entanto, de que as pressões sobre a demanda agregada tendem a aumentar no futuro próximo.

Mesmo reconhecendo caudas mais gordas, o balanço de riscos continuará sendo simétrico. É relativamente claro que observamos uma piora líquida no balanço de riscos para a inflação, com o único vetor verdadeiramente positivo estando associado à apreciação cambial. No entanto, um reconhecimento explícito dessa assimetria parece inconsistente com a continuação do processo de calibração da restrição monetária, estratégia preferida pelo Comitê e evidente nas manifestações mais recentes dos seus membros. O COPOM deve continuar a reportar um balanço de riscos bilateral (questões positivas e negativa), com posições antagônicas mais extremas (caudas mais gordas) e sem assimetria explícita.

A inflação projetada no modelo oficial seguirá acima da meta no horizonte relevante. A evolução recente do cenário sugere pressões altistas nas projeções do Banco Central, mesmo incorporando um ponto de partida mais apreciado para o BRL (R$5,15/US$) e uma taxa Selic mais elevada no cenário de referência, seja para 2026 (13,00%a.a.) ou para o horizonte relevante (11,00%a.a.). Com migração do horizonte relevante para o 4° trimestre de 2027, a projeção oficial de IPCA será de 3,3%. Para o final de 2026, o IPCA projetado avançará para 4,3%.

Se confirmado, tal cenário não será suficiente para a autoridade monetária mudar a sua estratégia. A calibração da restrição monetária está baseada na avaliação de que o atual patamar da taxa Selic é suficiente para promover convergência inflacionária, ainda que o cumprimento da meta de inflação não seja necessariamente observado no horizonte relevante. Isso posto, se as projeções oficiais continuarem cadentes ao longo do horizonte relevante e “suficientemente próximas” da meta de inflação, não vemos razão para que o COPOM modifique o seu plano de voo. O processo de calibração da taxa Selic só será interrompido com mudanças bruscas no cenário; o sarrafo para a manutenção dos juros, em reuniões posteriores a abr/26, seguirá bastante elevado.

Nossos modelos sugerem um cenário inflacionário bem mais desafiador que o oficial, indicando necessidade de elevação da Selic em 2027. Mesmo utilizando uma taxa Selic mais elevada ao final de 2026 (13,50%a.a.) e cotação cambial levemente mais apreciada (R$5,05/US$), os modelos da BRCG projetam IPCA de 4,9% no fim deste ano – ou seja, com infração do regime de metas. Caso a taxa Selic seja mantida em 13,50%a.a. até o fim do horizonte relevante, não conseguimos projetar o IPCA voltando para a banda de tolerância inflacionária, permanecendo consistentemente acima de 4,5% até o final de 2027. O cumprimento do regime de metas de inflação, com horizonte entre o final de 2027 e início de 2028, exigirá, de acordo com nossos modelos, que a Selic volte a subir no ano que vem, até atingir 15,25%a.a.

A distinção entre normativo e positivo fica cada vez mais evidente. Em termos objetivos, o que importa é a avaliação do que o COPOM fará (positivo), não do que ele deveria fazer (normativo). Com o desenrolar dos fatos, acumularemos mais informações para calibrar e ajustar as nossas projeções, avaliando, de forma diligente, os limites da estratégia posta em marcha pela autoridade monetária.

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Este relatório foi produzido pela BRCG utilizando dados públicos compilados até 28 de abril de 2026 e possui caráter meramente informativo. O relatório é destinado a clientes e investidores institucionais, não podendo a BRCG ou os seus analistas serem responsabilizados por quaisquer perdas, diretas ou indiretas, derivadas de sua utilização. Este relatório não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa ou instituição, para quaisquer fins, sem a estrita autorização da BRCG.