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Pré-COPOM (mar/26): Mantendo o compromisso (com um erro)

Livio Ribeiro (livio.ribeiro@brcg.com.br)

17/03/2026

Bottom line: Esperamos que o Banco Central reduza a taxa Selic em 0,25p.p. em sua reunião de março, para 14,75%a.a., mantendo o debate prospectivo em aberto. Importa deixar claro que esse call é positivo (o que o Banco Central fará) e não normativo (o que ele deveria fazer). Em função da decisão e da comunicação oficial, vamos reavaliar as perspectivas futuras para o ciclo de flexibilização monetária.

A taxa Selic será reduzida em 0,25p.p. na reunião do COPOM de mar/26. A despeito da sensível piora do cenário prospectivo, com a eclosão da guerra no Oriente Médio e forte reprecificação dos preços das commodities, entendemos que a comunicação recente da autoridade monetária é consistente com uma pequena redução dos juros na próxima reunião do COPOM.

Importa fazermos uma distinção entre normativo e positivo. Se na reunião anterior (jan/26) não víamos justificativa consistente para o forward guidance oferecido, agora vemos como “arrojada” a redução da Selic em ambiente de tão baixa visibilidade prospectiva. Nesse sentido, entendemos que o COPOM cometerá um erro ao reduzir a taxa de juros em sua próxima reunião, mesmo que em escala mínima. Essa “proatividade” tende a dificultar a condução da política monetária; a comunicação dos próximos passos será especialmente delicada.

Supondo a redução dos juros em 0,25p.p., será necessária uma relevante mudança na comunicação do Comitê. Em sua reunião anterior, o COPOM argumentou sobre a sua “segurança” em sinalizar o início da flexibilização monetária em março elencando três grandes pilares: (i) uma redução da incerteza externa no curto prazo, com redução dos preços de commodities e melhora das condições financeiras globais; (ii) um recuo mais intenso da inflação corrente, ampliando a percepção de adequação da estratégia monetária e abrindo espaço para uma calibração da taxa Selic; e (iii) uma maior aproximação entre a inflação esperada e a meta de inflação. Esses três pilares vão precisar de ajustes importantes, o que é mais evidente no caso das incertezas.

Em termos de redução das incertezas externas, os fatos geopolíticos recentes falam por si. Segundo Knight (1921)^[1], existe uma diferença entre risco (um evento com probabilidade mensurável) e incerteza (um evento realmente surpreendente e, portanto, com probabilidade não-quantificável). Nesse sentido, é plausível que a explosão dos conflitos no Oriente Médio seja enquadrada no conceito de incerteza knightiana – ou seja, o COPOM foi, de fato, surpreendido. Devemos lembrar, no entanto, que as hostilidades entre Estados Unidos, Israel e Irã não começaram da noite para o dia, registrando-se eventos delicados desde, pelo menos, meados de 2025. Dessa forma, entendemos que também caberia a interpretação alternativa de que a guerra no Oriente Médio deveria ter sido tratada como um evento de risco (no conceito knightiano), mesmo que com baixa probabilidade. Não parece que esse foi o tratamento dado pelo Comitê.

É digno enquadrar as questões geopolíticas como uma surpresa. Mas isso não vale para outros riscos externos, que parecem ter sido desconsiderados. No dia 20 de fevereiro, a Suprema Corte americana julgou como ilegais as tarifas aduaneiras baseadas na IEEPA (Internacional Economic Emergency Powers Act), inviabilizando aproximadamente 65% da majoração de impostos de importação implementada pela administração Trump e criando um passivo contingente por cobranças indevidas, de pelo menos US$170 bi, para o Erário americano. Ato contínuo, as “tarifas IEEPA” foram substituídas por outras, baseadas em instrumento jurídico distinto (Seção 122 da Lei Comercial), temporário (válido por 150 dias) e abrangente (incidente sobre todas as importações), levando a uma reação dos parceiros externos e a amplas dúvidas quanto aos rumos do comércio global. Ainda que o julgamento tenha ocorrido depois da reunião do COPOM de jan/26, a ação que levou à decisão subiu à Suprema Corte americana em dezembro de 2025. A mudança na legislação comercial americana era um evento com risco mensurável, que não parece ter sido considerado nas avaliações oficiais.

Houve sensível aumento dos preços de commodities e piora das condições financeiras globais desde a última reunião do COPOM. Os choques recentes levaram a uma explosão dos preços de commodities, com impacto primário em combustíveis e impactos secundários já perceptíveis em fertilizantes, componentes industriais e custos de transbordo marítimo. A perspectiva de um conflito mais longo abre a possibilidade de disseminação dos choques, com efeitos negativos já observados nas condições financeiras globais. Tipicamente, choques como os atuais levam a um fortalecimento global do dólar americano, em movimento de aversão ao risco. Ainda que a divisa americana tenha se valorizado nas últimas semanas, é seguro dizer que o movimento foi moderado.

O aumento dos preços de commodities foi parcialmente amortecido pela apreciação do Real, a despeito do cenário externo conturbado. Somando o moderado fortalecimento do dólar americano ao fato de sermos exportadores líquidos de commodities e de combustíveis, o que se viu foi um comportamento relativamente benigno da moeda brasileira. Desde o último COPOM, a cotação média se aproximou de R$5,20/US$, um tanto abaixo da média de R$5,35/US$ observada no ciclo anterior. Mesmo assim, os preços de commodities medidos em moeda nacional transitaram, em 12 meses, ao terreno inflacionário. Mantidas as cotações atuais, teremos pressões adiante.

No início de 2026, houve um recuo da inflação acumulada em 12 meses. Contudo, o desempenho recente dos preços foi menos favorável do que o estimado anteriormente. As leituras observadas desde o último COPOM confirmaram um cenário de redução da inflação acumulada em 12 meses, ainda que isso tenha ocorrido de maneira bastante concentrada: a despeito de um IPCA de 3,81% até fevereiro (0,45p.p. abaixo do acumulado até dezembro de 2025), as métricas subjacentes continuaram oscilando no entorno de 4,5%. É preciso ressaltar que, em relação às expectativas de mercado, a bateria de dados de inflação de fevereiro (considerando IPCA-15 e IPCA mensal) foi aproximadamente 0,35p.p. superior. Houve um alinhamento incomum de choques negativos, mas a composição da inflação corrente se mostrou, de fato, menos benigna. Em função dos choques externos em curso, haverá uma menor descompressão inflacionária no futuro próximo, com magnitude diretamente ligada à persistência do ajuste dos preços internacionais.

Ao contrário do sugerido pela narrativa oficial, não houve recuo das expectativas de inflação. As expectativas de inflação de 2026 avançaram nas últimas semanas, refletindo os choques externos em curso, voltando a ultrapassar a barreira de 4,0%. As expectativas de 2027, no entanto, seguiram estáveis em 3,8%. Se por um lado isso pode trazer certo conforto para a autoridade monetária (os agentes não esperam grande persistência dos efeitos do choque externo), por outro lado resulta claro que as expectativas de prazos mais longos estão solidamente acima da meta de inflação de 3,0%. Ao contrário da narrativa oficial, as expectativas de inflação não estão mais próximas da meta. O que houve foi uma migração do horizonte relevante, mirando agora um período mais próximo do final de 2027 do que do final de 2026.

O resultado do PIB de 2025 confirma uma economia em moderação. O PIB do 4º trimestre de 2025 registrou crescimento interanual de +1,8%, consistente com expansão marginal de +0,1%. Os resultados foram virtualmente alinhados ao esperado pelo mercado, levando a economia a crescer +2,3% em 2025. Em termos de composição, a economia segue tendo os serviços como o principal motor de crescimento, destacando, no ano passado, a importante contribuição positiva da agropecuária. A nota negativa ocorreu na indústria, com a menor contribuição ao crescimento desde a pandemia. 2025 foi claramente marcado por dois períodos bastante distintos: uma economia forte no primeiro semestre, muito em função do pico da produção agropecuária, e uma desaceleração contundente na segunda metade do ano. A restrição monetária parece ter tido participação nessa desaceleração, que só não foi maior por ter que “enfrentar” uma política fiscal expansionista.

A redução do crescimento é um processo não-linear. A bateria de dados de atividade em alta frequência surpreendeu positivamente no início de 2026, vindo acima das expectativas de mercado na produção industrial, nas vendas no varejo e nos serviços. O mercado de trabalho segue apertado e os impulsos à demanda agregada seguem em operação. Continuamos preocupados com o equilíbrio entre demanda e oferta da economia em 2026, sugerindo pressões inflacionárias mais intensas do que aparentemente imaginado pela autoridade monetária.

Será necessário suprimir a redução tempestiva da incerteza no balanço de riscos, que deve ser o mesmo da última reunião para prazos mais longos. Os eventos recentes inviabilizam a narrativa de redução das incertezas no curto prazo. No entanto, os impactos a prazos mais longos ainda precisam ser avaliados, em função da persistência do choque em curso. Assim, entendemos que o COPOM voltará à redação do balanço de riscos do final de 2025, apontando uma profusão de efeitos positivos e negativos sobre a dinâmica inflacionária, sem escolher um viés claro. Em nossa avaliação, a “neutralidade” do balanço de riscos será parte central da narrativa a subsidiar a calibração da política monetária no curto prazo; os passos futuros permanecerão em aberto, com enorme dependência dos dados.

Utilizando o procedimento padrão, a projeção de inflação aumentaria no horizonte relevante. Com taxa de câmbio de R$ 5,20/US$ e mantendo o procedimento padrão para os preços do petróleo (preços futuros de mercado para os próximos 6 meses e posterior aumento linear de 2% ao ano), estimamos que a projeção de inflação no modelo oficial avançaria para +3,4% (limítrofe a +3,5%) no horizonte relevante (3º trimestre de 2027). Em princípio, essa trajetória seria inconsistente com uma redução da Selic.

Assim, esperamos que as premissas de preços de petróleo sejam excepcionalmente modificadas, viabilizando manter a projeção de inflação em +3,2% no horizonte relevante. Em função do choque no mercado de combustíveis, esperamos que o Banco Central modifique a premissa de preços de petróleo do modelo, passando a utilizar os futuros de mercado para os próximos 12 meses (e, a partir de então, supor crescimento de 2,0%a.a.). Note-se que isso é tecnicamente razoável, diluindo os efeitos do choque de curto prazo. Como efeito colateral, ampliar-se-ia a descompressão das cotações no decorrer do horizonte relevante, viabilizando, junto a uma taxa de câmbio mais apreciada, a manutenção da projeção de inflação para o 3º trimestre de 2027 em +3,2%. E, com isso, a redução da taxa Selic em 0,25p.p., para 14,75%a.a..

Uma reavaliação do ciclo de ajuste monetário será feita em função da decisão e da comunicação da autoridade monetária. A precificação do mercado reagiu fortemente nas semanas anteriores ao COPOM de março, com uma elevação de aproximadamente 1,5p.p. para a Selic final de 2026 (passando de 12,00%a.a. no último COPOM para 13,50%a.a. às vésperas da decisão de março). Em termos objetivos, o debate sobre a flexibilização monetária não pode ser dissociado da persistência do choque externo, considerando todos os seus efeitos sobre o equilíbrio macroeconômico – tanto global como local. Isso posto, nosso cenário anterior de Selic (corte a 12,00%a.a. até o final de 2026 e elevação a 14,00%a.a. até o final de 2027) precisará ser reavaliado.

Reiteramos que o nosso call é positivo, em função do que esperamos ser o curso de ação da autoridade monetária. Em nossa avaliação, estão postas todas as condições para que o COPOM não corte a taxa de juros na reunião de março, atrasando o início da flexibilização monetária para colher informações e avaliar os efeitos da mudança no cenário. Essa, no entanto, não foi a sinalização do Comitê nas últimas semanas, mesmo após a escalada das tensões externas. Após a decisão do COPOM, vamos recalibrar os nossos modelos e oferecer um novo cenário para a taxa Selic no Brasil.

[1] Knight, F.H. (1921) Risk, Uncertainty, and Profit. Hart, Schaffner, and Marx Prize Essays, No. 31. Houghton Mifflin, Boston and New York. Disponível em https://msu.edu/~emmettr/fhk/rup.htm

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