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Pré-COPOM (nov/26): Consistência interna
Livio Ribeiro (livio.ribeiro@brcg.com.br)
04/11/2026
Bottom line: Mantendo a consistência interna de sua comunicação e atuação, esperamos que o COPOM reduza a taxa Selic em 0,25p.p. na sua reunião de novembro, para 13,50%a.a. Frente a um cenário prospectivo mais arriscado e difícil, esperamos que o Comitê sinalize explicitamente que a taxa será mantida, por tempo indeterminado, a partir da reunião de dezembro de 2026. O regime de metas de inflação está sob risco e “algo” precisará acontecer em 2027.
Esperamos que a taxa Selic seja reduzida em 0,25p.p. na reunião do COPOM de novembro, encerrando o ciclo de calibração monetária. A despeito de um ambiente bastante conturbado, nisso incluindo uma forte piora das expectativas de inflação após o resultado das eleições presidenciais brasileiras, entendemos que a autoridade monetária fará um ajuste final da taxa Selic, reduzindo-a para 13,50%a.a. Após esse movimento, o ciclo de calibração monetária será encerrado.
Nosso call, não-consensual em relação aos preços de mercado, está baseado no respeito à consistência interna da atuação da autoridade monetária. Nos últimos meses, temos falado, repetidas vezes, que o afrouxamento monetário em curso é um equívoco. Tem sido cada vez mais difícil conciliar a redução da taxa Selic com incerteza exacerbada, expectativas de inflação desancoradas, projeções condicionais acima da meta no horizonte relevante e balanço de riscos assimétrico e altista para a inflação. O cenário piorou desde o último COPOM, tanto externo como interno. No entanto, desafios também foram observados no passado (por exemplo, o choque geopolítico que elevou os preços de petróleo no 2º trimestre do ano), e nem assim o Comitê modificou a sua estratégia de redução da taxa básica de juros, em curso desde a reunião de março de 2026.
Deixando claro: nosso call é positivo, não normativo. Nossa função como analistas é entender o processo decisório e antecipar o que o Banco Central fará (análise positiva). A avaliação do que ele deveria fazer (análise normativa) é importante para identificar assimetrias, especialmente ao longo do horizonte relevante, mas tem limitada utilidade quando discutimos o resultado de uma reunião específica da autoridade monetária. O COPOM vem cortando juros quando não consideramos ser (normativamente) adequado, desde março de 2026. Esperamos que ocorra o mesmo na sua reunião de novembro.
O cenário externo piorou desde a última reunião do COPOM. As incertezas geopolíticas continuam elevadas, sem perspectiva concreta de solução dos conflitos no Oriente Médio e na Ucrânia. Para além dos elevados preços de energia (especialmente petróleo), com impactos secundários já observáveis nos custos logísticos e nas métricas de inflação globais, temos observado um aumento das taxas de juros no mundo desenvolvido, com recentes elevações da taxa básica nos EUA (FOMC) e na Europa (ECB), mantendo perspectivas de restrição adicional no futuro próximo. Oscilações nos vértices mais longos das curvas de juros, temores fiscais na Europa (especialmente na França), ajustes nos preços de ativos ligados à inteligência artificial e fortes oscilações nos preços de commodities, com abrupta descompressão recente, ajudaram a compor um ambiente externo bastante conturbado.
A redução dos preços referenciais de commodities merece comentários específicos. Em relação ao último COPOM, os preços de commodities (CRB, com referência em 30 de outubro de 2026) caíram 3,8%, ainda mantendo um patamar relativamente elevado. Destaque para a queda observada nos preços de alimentos (-4,2%), contraposta a um pequeno aumento dos preços de energia (+1,0%). Em termos de itens, destaque para os movimentos observados em proteína suína (-25,4%), trigo (-17,0%) e milho (-15,6%), parcialmente contrapostos por proteína bovina (+3,9%) e petróleo cru (+2,2%). O ajuste também foi heterogêneo no tempo, especialmente nos preços de energia, com tendência baixista nos dias imediatamente anteriores ao COPOM de novembro. A volatilidade segue exacerbada e a queda dos preços de commodities tem diversas implicações sobre o cenário, tanto baixistas (via preços referenciais) como altistas (via taxa de câmbio) para a inflação doméstica.
Após a surpreendente vitória de Lula no 2º turno das eleições presidenciais, os ativos brasileiros passaram por grande correção. O ambiente doméstico trouxe novos desafios na semana anterior à decisão de política monetária de novembro; reprecificações ocorreram no mercado acionário, na estrutura a termo da taxa de juros e na taxa de câmbio, em um dos mais intensos movimentos negativos dos últimos anos. Frente às cotações observadas em 23 de outubro (último dia útil antes da eleição), o índice BOVESPA recuou 19% (atingindo 165mil pontos), as taxas de juros com vencimento em jan/28 aumentaram 1,80p.p. (atingindo 14,63%a.a.) e a taxa de câmbio enfraqueceu aproximadamente 10,0% (atingindo R$5,50/US$).
A depreciação cambial também merece comentários específicos. Os modelos da BRCG identificaram que a depreciação pós-eleitoral foi derivada de questões idiossincráticas, especialmente nos primeiros dias após o pleito. No acumulado do ano, passou-se a ter uma contraposição clara entre o aumento dos preços de commodities (pressão para apreciação) e os fatores domésticos (pressão para depreciação), com importância crescente dos últimos desde a última reunião do COPOM. Imediatamente antes do 2º turno das eleições, a taxa de câmbio brasileira apreciava quase 10% no ano; agora, está 0,4% mais fraca do que no último dia útil de 2025. Se mantida em torno do nível atual (R$5,50/US$), a cotação cambial deixará de ser um vetor favorável à desinflação, como vinha ocorrendo nos últimos meses.
Ainda sem refletir essas mudanças nos preços relativos, as leituras mais recentes de inflação voltaram a acelerar. O IPCA acumulado nos 12 meses até setembro de 2026 foi de 4,58%, novamente acima da banda de tolerância do regime de metas de inflação. A retomada inflacionária ocorreu nos preços livres, com pressões que vão muito além do aumento dos preços de alimentos. Há estrutura no avanço da inflação, com aceleração da inflação de tradables industriais e serviços, notadamente da componente subjacente. O resultado agregado só não é pior devido a amplos subsídios em combustíveis. A inflação acumulada em 12 meses tende a acelerar no futuro próximo, confirmando a assimetria altista e explicitando a inconsistência entre os fatos e as narrativas de convergência à meta ao longo do tempo.
O ciclo eleitoral trouxe uma piora dos indicadores fiscais, aumentando a conta a ser paga a partir de 2027. Somente durante outubro (ou seja, durante as eleições), novas iniciativas do governo geraram um déficit adicional de 0,5% do PIB em relação ao previsto no Orçamento (PLOA) de 2027. Isso aumenta ainda mais a pressão sobre o próximo governo, em ambiente de déficits primários persistentes, ampliação das políticas de crédito subsidiado, aceleração do endividamento público e problemas operacionais na execução orçamentária, com chance real e crescente de um shutdown da máquina pública. A ausência de uma estratégia efetiva de ajuste tem sido recorrentemente apontada como um fator a desestabilizar os mercados e ampliar a percepção de risco na economia. São pertinentes as dúvidas acerca de uma consolidação fiscal e a preocupação quanto a pressões sobre a demanda agregada.
Na pior notícia para a autoridade monetária, as expectativas de inflação voltaram a subir. Em alguns casos, de forma relevante. Com revisões importantes após a reeleição de Lula, a mediana das expectativas de inflação (FOCUS) se afastou ainda mais da meta de 3,0%. Tomando como corte a sexta-feira anterior ao COPOM de novembro (dia 30/10) e comparando com o observado imediatamente após o COPOM anterior, as expectativas atingiram 4,96% (+0,34p.p.) no horizonte móvel de 12 meses, 3,99% (+0,04p.p.) no horizonte móvel de 24 meses, 5,22% (+0,32p.p.) no final de 2026, 4,77% (+0,47p.p.) no final de 2027 e 4,00% (+0,20p.p.) no final de 2028. O maior problema, no entanto, ocorreu na inflação implícita medida a mercado (para o período de 2 anos), atingindo 7,22% (+0,91p.p.) às vésperas do COPOM de novembro – o patamar mais elevado desde março de 2025. A piora das expectativas de inflação é inequívoca.
A nota mais positiva parece estar no comportamento da atividade, com sinais mais claros de moderação, o que reforçará a avaliação “benigna” do COPOM. A bateria mais recente de dados mensais de atividade (com referência em agosto) sugere que a economia perdeu ímpeto no 2º semestre de 2026, comentário válido tanto nos indicadores de demanda como nos de oferta. O COPOM manterá a avaliação de que a economia está em desaceleração, ligando isso diretamente à restrição monetária prévia – no que consideramos ser uma leitura um tanto “benigna”. Importa notar que o mercado de trabalho segue robusto, com taxa de desemprego historicamente baixa (5,2%, com referência em setembro), ainda que apareçam sinais de menor vigor na composição (aumento da participação dos trabalhadores informais) e no crescimento real dos salários (mesmo que siga em ritmo incompatível com o da produtividade da economia).
O balanço de riscos seguirá assimétrico e altista, tal como nas últimas reuniões do COPOM. Os parágrafos anteriores explicitam a evolução negativa do cenário desde a última reunião do COPOM, com efeitos prospectivos. Do lado altista para a inflação, a incerteza externa continuou elevada, os estímulos à demanda agregada aumentaram durante o período eleitoral, a taxa de câmbio depreciou, a inflação de serviços acelerou, inclusive na componente subjacente, e as expectativas de inflação registraram importante desancoragem adicional. Do lado baixista, os sinais de moderação do crescimento doméstico ficaram mais consistentes e os preços internacionais de commodities se reduziram, ainda que essa reversão seja incipiente. Em termos líquidos, é muito difícil que o COPOM mude a sua avaliação sobre o balanço de riscos para a inflação, que continuará assimétrico e altista.
Esperamos que as projeções oficiais de inflação aumentem no novo horizonte relevante (2º trimestre de 2028), afastando-se da meta. Com novas premissas para a taxa de câmbio (R$5,20/US$, média dos dez dias úteis encerrados em 30 de outubro de 2026 e abaixo da cotação observada na véspera da reunião), preços de petróleo Brent (preço médio do barril em US$112,00 nos próximos 6 meses, acima do considerado no COPOM anterior) e cenário de referência para a taxa Selic (13,50%a.a. no fim de 2026, 12,50%a.a. no fim de 2027 e 11,75%a.a. no 2º trimestre de 2028), a projeção oficial de IPCA aumentará para 3,4% no atual horizonte relevante da política monetária (2º trimestre de 2028); ou seja, +0,3p.p. frente ao 3,1% publicado no RPM de set/26. Em prazos mais curtos, o IPCA projetado para 2026 deve ser mantido em 5,2% e a projeção de 2027 deve avançar para 4,2% (+0,3p.p.).
Se confirmada, esta revisão do cenário condicional não deverá ser suficiente para abortar o ciclo de afrouxamento monetário nesta reunião do COPOM. Às vésperas da decisão de novembro, a precificação aponta aproximadamente 30% de chance de um corte de 0,25p.p.. Se a nossa avaliação do cenário oficial estiver correta, a piora observada não deveria levar a uma mudança na estratégia de flexibilização monetária, por mais que consideremos os recentes cortes de juros equivocados. Consistência interna é essencial: uma abrupta interrupção do ciclo de cortes, mesmo que normativamente correta, pode introduzir incerteza adicional em um ambiente já bastante confuso e reforçar a abertura da curva de juros durante 2027.
O COPOM tentará disciplinar a curva de juros. Para tanto, deve sinalizar a manutenção da Selic a partir da sua próxima reunião, em dezembro de 2026. Às vésperas da decisão de novembro, a precificação aponta 65% de chance de uma elevação de 0,25p.p. na reunião de dezembro e, mais ainda, contabiliza 70% de chance de elevações de 0,50p.p. nas reuniões do COPOM de jan/27 e mar/27; ao fim do ano que vem, a Selic estaria em 15,50%a.a. Com a informação atual, tal precificação parece excessiva, ainda que incorpore um aumento do prêmio de risco associado às incertezas de um governo Lula IV. Em momentos como o atual, o Banco Central deve colocar a “bola no chão”, retomando o controle da narrativa e da precificação. Esperamos uma sinalização explícita de que a Selic será mantida a partir do COPOM de dez/26, por período prolongado. Se bem comunicada (o que é um grande desafio), essa estratégia deveria reduzir o prêmio da estrutura a termo, especialmente em prazos mais curtos, e “comprar” tempo para que o Banco Central possa analisar a evolução do cenário.
Nos modelos da BRCG, o cenário inflacionário é sensivelmente pior do que o oficialmente projetado: o regime de metas de inflação será rompido em 2027. Em diferença importante em relação ao nosso cenário anterior, passamos a considerar, no cenário-base, que os subsídios à gasolina e etanol serão suprimidos em 2027 (foco na geração de receitas fiscais, em detrimento de mais pressão inflacionária, por absoluta falta de opção). Com cenários de BRL e preços de petróleo (Brent) bastante similares aos oficiais, e juros constantes em 13,50%a.a. até o final de 2028, projetamos IPCA de 5,2% em 2026 e de 5,3% em 2027. No 2º trimestre de 2028, novo horizonte relevante da política monetária, o IPCA projetado é de 4,8%. Todas as projeções são superiores às reportadas antes do COPOM de set/26, e, em horizontes mais longos, a diferença é superior a 0,5p.p. No cenário-base, os modelos da BRCG indicam uma ruptura do regime de metas de inflação no Brasil, com inflação persistentemente acima da banda de tolerância inflacionária (1,5%-4,5%) por mais de seis meses consecutivos.
Para que o regime de metas de inflação volte a ser cumprido até o final de 2028, “algo” precisa ocorrer no ano que vem. O cenário-base não incorpora vetores potencialmente inflacionários, tais como a mudança da escala 6×1 ou majoração tributária no âmbito da (gradual) adoção do IVA; ou seja, nosso cenário de inflação ainda tem certo viés altista. Para mitigar esses riscos e lutar pelo cumprimento do regime de metas no fim de 2028, é necessário introduzir alguma restrição adicional na economia. Isso pode vir (i) de uma efetiva reforma fiscal, que diminua a pressão desse vetor sobre a demanda agregada; (ii) de uma desaceleração mais intensa da atividade, em relação ao cenário-base; ou (iii) de um aumento da taxa Selic durante o ano que vem. Frente às grandes incertezas prospectivas, optamos por manter, por enquanto, a Selic estável até o fim do horizonte projetado. Sabemos, no entanto, que isso não é um equilíbrio.
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Este relatório foi produzido pela BRCG utilizando dados públicos compilados até 04 de novembro de 2026 e possui caráter meramente informativo. O relatório é destinado a clientes e investidores institucionais, não podendo a BRCG ou os seus analistas serem responsabilizados por quaisquer perdas, diretas ou indiretas, derivadas de sua utilização. Este relatório não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa ou instituição, para quaisquer fins, sem a estrita autorização da BRCG.
