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Prévia do Copom (ago/22): O início do fim

Livio Ribeiro (livio.ribeiro@brcg.com.br)

03/08/2022

Bottom line: Aproxima-se o momento em que o Banco Central interromperá o ciclo de elevação da taxa Selic. Esperamos uma elevação de 50bps na reunião de hoje, com um alongamento progressivo, mas ainda em menor grau, do horizonte de convergência para 2024 e a supressão do forward guidance para a próxima reunião. Esperamos uma elevação residual de 25bps na reunião de setembro, com um aumento do peso de 2024 como horizonte relevante. Seguimos céticos quanto à capacidade de reduzir a taxa Selic no ano que vem.

Hoje, o comitê de política monetária do Banco Central (Copom) encerra seus dois dias de reunião para deliberar sobre o movimento da taxa de juros e sobre a sinalização dos próximos passos na condução da política monetária. É senso comum que haverá uma elevação de 50bps, com a taxa Selic atingindo 13,75%a.a. – precificação observada tanto nas curvas de mercado como nas expectativas dos analistas. Muito mais relevante do que a elevação dos juros serão as prováveis mudanças na sinalização da política monetária prospectiva, dando mais um passo para a interrupção do ciclo de elevação da taxa básica.

Lembremos que existe, já há algumas reuniões, a construção de uma narrativa que suporte o fim do aumento dos juros; os fatos teimam em atrapalhar a autoridade monetária. Dessa vez, no entanto, entendemos que a autoridade monetária extrairá algum conforto do comportamento recente dos dados e das mudanças nas condições de contorno, reforçando a aposta na interrupção do ajuste da taxa Selic.

De antemão, deixamos claro que vemos esta estratégia com enormes ressalvas: as expectativas de inflação seguem desancoradas, há enorme incerteza prospectiva e o cenário continua demandando uma postura proativa e vigilante da autoridade monetária. Em termos normativos, estamos convictos de que o debate sobre a interrupção do ciclo de ajuste da taxa Selic é prematuro e arriscado.

Nosso objetivo, no entanto, não é definir o que julgamos mais correto, mas sim entender como o Banco Central enxerga o cenário e, portanto, tentar antecipar os seus próximos movimentos. Em dito isso, resulta relativamente claro que estamos nos aproximando, rapidamente, do fim do ciclo de ajuste monetário.

Voltando à última reunião do Copom, ficamos particularmente decepcionados com duas sinalizações da autoridade monetária. Em primeiro lugar, não houve o reconhecimento de que as recentes medidas fiscais ressuscitavam a assimetria altista no balanço de riscos inflacionário. Ainda que se tenha ajustado marginalmente o tom entre o Comunicado e a Ata, ainda se extraía uma visão benigna das mudanças nas regras do jogo – inclusive reconhecendo que a queda da inflação em 2022 seria maior do que o rebote a ser observado em 2023.

É importante destacar que o escopo de medidas em discussão na última reunião do Copom sinalizava, de fato, que a queda neste ano fosse maior do que a retomada posterior – ainda que sem possibilidade de enumerar os efeitos, coisa que o Banco Central, de fato, não fez. No entanto, a possibilidade de intervenções é fator que, por definição, amplia a incerteza e a amplitude dos cenários possíveis. O aumento das políticas de transferência de renda, posterior ao Copom de junho, e, em tese, temporário, explicita este ponto: a possibilidade de eventos adversos para a política monetária é muito maior do que o Banco Central reconhece.

Em segundo lugar, ocorreu nova mudança no objetivo operacional da autoridade monetária, deixando-o ainda mais vago. Se antes (em dez/21), houve a substituição de “cumprimento das metas no horizonte relevante” para “convergência às metas ao longo do horizonte relevante”, agora passamos para “convergência para o redor das metas ao longo do horizonte relevante”.

Resulta-nos claro que “ao redor” quer dizer, na verdade, “acima”. Não sabemos o quanto acima, e, como ninguém mais acredita na convergência no horizonte relevante (oficialmente, ainda 2023) – nem mesmo o próprio Banco Central, que projeta inflação de 4,0% no ano que vem – ficamos com um cenário completamente desancorado: uma convergência para um valor superior à meta, em horizonte, crível, não especificado. É com essas informações, ou a falta delas, que chegamos à decisão do Copom de hoje.

Estritamente falando, nossos modelos não dão qualquer suporte à interrupção da elevação da taxa básica de juros. Com hipóteses fortes sobre o comportamento dos preços administrados e respeitando tanto os futuros de mercado para preços de combustíveis como nossa modelagem para a taxa de câmbio, seria necessário elevar a Selic para próximo de 16,00%a.a., até a reunião de set/22, para ter chance de cumprir a meta de inflação de 2024. Cumprir a meta em 2023 seria impossível sob parâmetros realistas de taxa Selic.

Obviamente, esta não é a narrativa construída nem a avaliação de cenário da autoridade monetária, que permanece ressaltando a importância dos efeitos defasados e da potência da sua atuação pregressa para o comportamento cadente da inflação projetada. Isso posto, entendemos que o Banco Central se aproxima do fim do ciclo, e estará em busca, na reunião de hoje, de fatores que possam embasar uma interrupção do ajuste monetário.

Para além da crença nas defasagens, já amplamente comunicada pela autoridade monetária, entendemos que será extraído conforto dos preços administrados. Ainda que não sejam afetados pela atuação do Banco Central, seu recuo “artificial” ajudará, por meio de indexação, a reduzir a pressão sobre a inflação prospectiva. O recente ajuste à baixa dos preços internacionais de commodities, destacando petróleo e gasolina, e os temores de uma desaceleração mais intensa do crescimento global também devem ser incorporados como fatores prospectivos positivos. O aumento das políticas de transferência seguirá sendo tratado como circunstancial, tendo, assim, efeitos limitados sobre a inflação do horizonte relevante.

Com essa combinação de vetores, esperamos que o Banco Central eleve a taxa básica em 50bps na reunião de hoje, referendando a precificação do mercado. Mais ainda, e em alguma medida sob inspiração da comunicação recentes dos bancos centrais desenvolvidos (ECB e FED), esperamos que o forward guidance seja suprimido – ou seja, não haverá uma sinalização clara de elevação de juros na próxima reunião. A porta, no entanto, não será fechada, condicionando um ajuste marginal à evolução dos dados durante as próximas semanas, já dando um peso mínimo, e prospectivamente crescente, ao ano de 2024 como o horizonte relevante de atuação.

Reafirmamos, assim, que a Selic terminal será de 14,00%a.a., com ajuste marginal de 25bps na reunião de setembro. O debate em breve migrará para o possível início de um ciclo de cortes, que certamente não ocorrerá neste ano (e que entendemos que a autoridade monetária sinalizará como improvável na primeira metade de 2023). Respeitando os nossos modelos, será necessário manter a Selic em 14,00%a.a. até o início de 2024, para promover um recuo da inflação a 3,3% daqui a dois anos – sem cumprimento da meta pontual de 3,0%, mas convergindo “para o redor” dela.

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Este relatório foi produzido pela BRCG utilizando dados públicos compilados até 03 de agosto de 2022 e possui caráter meramente informativo. O relatório é destinado a clientes e investidores institucionais, não podendo a BRCG e/ou os seus analistas serem responsabilizados por quaisquer perdas, diretas ou indiretas, derivadas de sua utilização. Este relatório não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa ou instituição, para quaisquer fins, sem a estrita autorização da BRCG.