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Prévia do Copom (ago/23): -25bps ou -50bps?

Livio Ribeiro (livio.ribeiro@brcg.com.br)

02/08/2023

Bottom line: Tendo em vista as questões técnicas, as considerações de economia política dentro do Comitê e a preferência (explícita ou implícita) dos membros do COPOM, acreditamos que o resultado da reunião do COPOM de agosto será um corte de 50bps na taxa Selic, em reunião dividida onde uma minoria votará pela redução da Selic em 25bps. O call é bastante incerto e a comunicação da decisão será muito delicada.

A decisão de política monetária desta semana marcará o início do ciclo de afrouxamento monetário no Brasil. Quanto a isso, não há qualquer dúvida: a evolução recente da comunicação oficial e a bateria de dados mais benigna, no curto prazo, referendam a opção pelo início dos cortes de juros na reunião do COPOM de agosto.

Resta incerteza, no entanto, quanto ao ritmo: o ciclo de afrouxamento será aberto com uma redução da Selic por 25bps ou por 50bps? Mais ainda, como será a comunicação quanto aos passos futuros, buscando dar alguma disciplina a uma estrutura a termo que tem afundado nas últimas semanas; o Banco Central está confortável com a precificação de mercado, ou não?

Antes de responder a essas questões, é importante deixar bastante claro que nosso trabalho é, primordialmente, acertar o que a autoridade monetária fará. Nossa abordagem não é normativa: de acordo com nossos modelos, iniciar o ciclo de cortes de juros agora é inadequado, com grande chance de que o objetivo seminal do Banco Central – cumprimento da meta de inflação no horizonte relevante – não seja entregue.

Note-se que, aos olhos do mercado, parece haver o mesmo diagnóstico: as expectativas de inflação no horizonte relevante têm caído, mas sempre se encontram acima da meta inflacionária de 3,0%. Ao mesmo tempo, a maior parte do mercado espera que o ciclo de cortes dos juros se inicie com um movimento de 50bps, e que a Selic esteja em torno de 11,50%a.a. ao fim de 2023 e em 9,00%a.a. ao fim de 2024.

Parece que o cumprimento da meta foi abandonado. Essa inconsistência entre a precificação dos juros, a inflação projetada e a meta de inflação traz dificuldades práticas para a avaliação do “ciclo monetário ótimo”: sem balizador, o julgamento das ações da autoridade monetária acaba ficando bem mais subjetivo do que o recomendável.

Exposto esse pano de fundo, voltamos à questão central: qual será o tamanho do corte da taxa Selic na reunião de agosto? Voltando à Ata da reunião do COPOM de julho, sabemos que havia um grupo majoritário que já enxergava conforto nos dados, naquele momento, para que se iniciasse um ciclo cauteloso de cortes de juros em agosto. Outro grupo, minoritário, defendia que mais informações eram necessárias para se ter mais conforto quanto à atuação. O cenário era, portanto, assimétrico: o início do ciclo de cortes não era uma questão de “se”, mas sim de “quando”.

Desde o último COPOM, o cenário inflacionário evoluiu de maneira mais favorável: há ventos deflacionários externos mais intensos, a inflação doméstica de curto prazo cedeu e as expectativas de inflação do horizonte relevante diminuíram. Em nossa visão, os avanços foram pequenos e recheados de detalhes perigosos (por exemplo, com mudanças nas regras do jogo de fixação de preços de combustíveis, além de subsídios a segmentos específicos de bens duráveis). Ainda assim, parece inegável que o grupo majoritário ganhou mais conforto na sua avaliação do cenário.

Com isso, chegamos no COPOM de agosto com basicamente três opções de decisão: (i) um corte unânime de 25bps na taxa Selic; (ii) um corte de 50bps, em reunião dividida, com minoria votando por um corte de 25bps, ou (iii) um corte de 25bps, em reunião dividida, com minoria votando por corte de 50bps. Parece pouco provável que o grupo minoritário (mais cauteloso) ache conforto para votar em uma redução de 50bps na Selic, e, ao mesmo tempo, parece difícil que defenda uma (aparente) posição de manutenção dos juros nesta reunião.

Estabelecido que o grupo minoritário deve votar por uma redução de 25bps na taxa Selic, resta saber como o grupo majoritário se comportará. E, aqui, entendemos que o debate adquire nuances que vão além de uma abordagem estritamente técnica.

De um lado, uma decisão por um corte de 50bps pode criar dificuldades para disciplinar o comportamento da estrutura a termo, com o mercado precificando uma aceleração da velocidade de cortes na taxa básica até o fim do ano: a comunicação de um “corte de 50bps prudente” é muito mais difícil do que a de um “corte de 25bps prudente”. É salutar que o Banco Central preserve algum grau de controle sobre a precificação de mercado, e, nesse aspecto, um corte inicial de 25bps seria uma estratégia dominante.

De outro lado, é importante notar que a precificação de mercado já ultrapassou um corte de 25bps na reunião de agosto há algum tempo, e essa visão do mercado não foi corrigida, em momento algum, pela comunicação do Banco Central. Esse ponto é importante e denota, em algum nível, uma preferência implícita da maioria do Comitê: há inúmeros eventos históricos em que a precificação do mercado foi ajustada por intervenções verbais do presidente do Banco Central ou dos seus diretores, e isso não ocorreu dessa vez. O grupo majoritário parece estar confortável com a precificação do mercado.

Lembremos, ainda, que as semanas recentes foram marcadas pela emergência de ruídos de comunicação associados à denúncia de uma lei da mordaça, que teria impedido o diretor Galípolo (política monetária) de se manifestar livremente – e este possui preferência, explícita, por cortes mais agressivos da taxa Selic. Não sabemos se a mordaça ocorreu ou não, sendo desmentida por uma nota protocolar da assessoria de imprensa oficial. O que fica no ar, no entanto, é uma oposição aberta entre o atual presidente, Campos Neto, e seu provável sucessor, Galípolo.

Assim, a escolha do ritmo inicial de corte da Selic acabará passando, também, por questões relativas à economia política dentro do Comitê, que não possuem relação direta com escolhas estritamente técnicas. Surpreender o mercado, nesse momento, pode acabar sendo um tiro que sairá pela culatra, abrindo campo para um sem-número de especulações e teorias que tornarão a comunicação prospectiva ainda mais delicada e difícil.

Em conclusão, tendo em vista as questões técnicas, as considerações de economia política dentro do Comitê e a preferência (explícita ou implícita) dos membros do COPOM, acreditamos que o resultado da reunião do COPOM de agosto será um corte de 50bps na taxa Selic, em reunião dividida onde uma minoria votará pela redução da Selic em 25bps. O call é bastante incerto e a comunicação dos passos seguintes será extremamente delicada. Depois de um longo período de relativa calmaria, o debate monetário brasileiro voltará a esquentar.

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Este relatório foi produzido pela BRCG utilizando dados públicos compilados até 02 de agosto de 2023 e possui caráter meramente informativo. O relatório é destinado a clientes e investidores institucionais, não podendo a BRCG e/ou os seus analistas serem responsabilizados por quaisquer perdas, diretas ou indiretas, derivadas de sua utilização. Este relatório não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa ou instituição, para quaisquer fins, sem a estrita autorização da BRCG.