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Prévia do Copom (mai/22): Alongando o horizonte (de novo)

Livio Ribeiro (livio.ribeiro@brcg.com.br)

03/05/2022

Bottom line: Temos dificuldade de enxergar um cenário onde o Banco Central consiga encerrar o seu ciclo de elevação da Selic na reunião de maio. Esperamos que a autoridade monetária eleve a taxa Selic a 13,25% a.a. até a reunião de junho, alongando, tacitamente, o horizonte de cumprimento da meta de inflação para 2024. Nossos modelos indicam que a Selic precisará permanecer neste nível até o último trimestre de 2023, com vistas ao cumprimento da meta de inflação de 2024. Nossa Selic média de 2023 é, portanto, muito superior à imaginada pelo mercado ou pela autoridade monetária.

Nesta semana, o comitê de política monetária do Banco Central (Copom) se reúne para deliberar sobre a elevação da taxa de juros e a definição de seus próximos passos. Não há qualquer debate sobre o resultado desta reunião: após ampla sinalização e com a atual precificação de mercado, espera-se que a taxa Selic suba 100bps, atingindo 12,75%a.a. A discussão que se coloca é do que ocorrerá adiante, ou seja, se o Banco Central encontrará mínimas condições para manter o seu plano de voo original, interrompendo o ciclo de ajuste monetário com a elevação de maio.

Defendemos, há algum tempo, que o Banco Central teria dificuldade para implementar a sua estratégia preferida. Há uma sequência de choques em curso, especialmente na oferta, mas não somente nela, que sugere uma piora consistente do cenário inflacionário. Neste aspecto, foco total para o comportamento recente dos preços livres, destacando bens industriais e serviços, especialmente aqueles intensivos em mão-de-obra.

É difícil construir uma narrativa que não reconheça que o cenário para estes preços piorou, e que isto não é somente uma questão transitória curto prazo: o mundo vai operar com uma inflação mais elevada em bens por um período mais longo do que originalmente imaginado e, com a progressiva normalização sanitária (ex-China), haverá um ciclo de “inflação da reabertura” em serviços. O balanço de riscos para a inflação prospectiva é, neste momento, amplamente negativo.

Talvez, seja mais importante reconhecer que a autoridade monetária tem tido dificuldade de ajustar o seu plano de voo às mudanças das condições de contorno da inflação. Em termos práticos, isso se reflete em uma recorrente subestimação da inflação pelos modelos oficiais, e, especificamente, da inflação de preços livres. Há, portanto, uma excessiva crença da autoridade monetária na potência dos ajustes implementados, ou seja, na capacidade que as elevações já ocorridas na taxa Selic terão de levar a inflação à meta no horizonte relevante da política monetária.

Sempre defendemos que os fatos iriam atropelar o Banco Central, e ele seria forçado a subir juros para além de 12,75%a.a. Deste ponto, caberiam duas estratégias. Na primeira, a autoridade monetária continuaria a perseguir o cumprimento da meta de inflação no horizonte relevante, ou seja, em 2023. Para tanto, segundo os nossos modelos e premissas, a taxa Selic precisaria ser elevada a 14,50%a.a. até a reunião de agosto de 2022, com espaço para cortes em meados do ano que vem.

Na segunda estratégia, o Banco Central promoveria um ajuste adicional para encerrar o ciclo, levando a taxa Selic a 13,25%a.a. na reunião de junho de 2022, e alongaria, tacitamente, o horizonte de cumprimento da meta para 2024. Para entregar esse resultado, a Selic precisaria permanecer em 13,25%a.a. praticamente até o fim do ano que vem, podendo entrar em suave ciclo de cortes que se alongaria para dentro de 2024.

Pela sinalização prévia e pelo perfil de atuação deste Comitê, parece-nos muito pouco provável que a estratégia de “choque” seja implementada – ou seja, o Banco Central optaria pelo alongamento do horizonte de cumprimento da meta (de novo). Ressaltamos que esta estratégia entrega convergência às metas (IPCA de 2023 menor do que o de 2022, e IPCA de 2024 na meta), mas não o seu cumprimento no ano que vem: com a informação atual, estimamos IPCA de 3,9% em 2023, sucedendo uma inflação de 7,4% em 2022 – ambas, neste momento, ainda com viés de alta. Seriam, portanto, quatro anos consecutivos (de 2020 a 2023) em que a autoridade monetária não entregaria os objetivos definidos pelo CMN.

Ao alongar, continuamente, o seu horizonte de convergência e de cumprimento das metas, a autoridade monetária se submete a maiores riscos de trajetória, ainda mais em um cenário de recorrentes choques e espaço para acomodá-los que é extremamente estreito. Entendemos que “dobrar a aposta” nos efeitos defasados da elevação de juros é arriscado com o atual comportamento da inflação (especialmente a esperada) e com a evolução recente do balanço de riscos.

Esperamos que a Selic seja mantida em 13,25%a.a. até o último trimestre do ano que vem, quando um ciclo suave de cortes poderá ser implementado e será consistente com o cumprimento da meta de 2024. Nossa Selic terminal do ano que vem é de 12,25%a.a.; assim, a Selic média de 2023, necessária em nossa modelagem, é muito mais elevada do que a imaginada pelo mercado ou pela autoridade monetária.

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Este relatório foi produzido pela BRCG utilizando dados públicos compilados até 03 de maio de 2022 e possui caráter meramente informativo. O relatório é destinado a clientes e investidores institucionais, não podendo a BRCG e/ou os seus analistas serem responsabilizados por quaisquer perdas, diretas ou indiretas, derivadas de sua utilização. Este relatório não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa ou instituição, para quaisquer fins, sem a estrita autorização da BRCG.