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Prévia do Copom (mar/23): Falta de previsibilidade

Livio Ribeiro (livio.ribeiro@brcg.com.br)

21/03/2023

Bottom line: A coordenação entre as políticas fiscal e monetária segue como o principal tema de política pública, sendo agora acompanhado por incertezas externas. Falta previsibilidade, aqui e lá fora. Esperamos manutenção dos juros em 13,75%a.a. e não vemos qualquer possibilidade de uma discussão objetiva sobre movimentos futuros da Selic.

A decisão de política monetária desta semana será, em termos numéricos, mais um “não-evento”: é universalmente esperado que a Selic seja mantida em 13,75%a.a., sem qualquer sinalização objetiva sobre quando ocorrerá o próximo movimento da taxa básica de juros. As dificuldades enfrentadas pela autoridade monetária seguem relevantes, tanto no cenário externo como no doméstico. E, por sobre isso, a pressão sobre o Banco Central vai crescendo, em uma cruzada que o Governo e o setor produtivo abriram contra o atual patamar da taxa Selic.

Ainda que a decisão numérica não seja relevante, a sinalização que virá do Comunicado e da Ata será alvo de grande escrutínio por parte dos analistas. Seja pela pressão, seja pelas (grandes) dificuldades do cenário, o Banco Central tem passado por maus bocados na hora de se posicionar publicamente.

É, de fato, uma impossibilidade. Se a autoridade monetária passa a defender de forma mais enfática a sua atuação, será taxada de insensível e aumentará as críticas recebidas do mundo político, interditando qualquer possibilidade de debate. Se, de outro lado, incorpora nuances mais dovish à comunicação, será taxada de submissa e excessivamente sensível, perdendo o esteio de uma atuação técnica e, provavelmente, ampliando a desancoragem das expectativas.

Vemos como poucos os cenários onde a autoridade monetária conseguirá acertar o tom – o que, em nossa visão, significaria desagradar, de forma controlada, a todos os atores envolvidos. A pressão continuará, seja de uma forma (a opinião pública) ou de outra (o comportamento dos preços).

Há, acima de tudo, dois graves problemas nas condições de contorno, um internacional e outro doméstico, que deverão ser incorporados à comunicação do Comitê. No cenário internacional, os riscos de cauda aumentaram desde a última reunião do Copom, com a emergência de problemas financeiros e bancários nos Estados Unidos e na Europa. As autoridades têm atuado de ambos os lados do Atlântico, de forma a mitigar riscos sistêmicos. Sabemos, no entanto, que corridas bancárias e colapsos financeiros costumam estar associados a rápidas erosões de expectativas, sobre as quais a capacidade de controle é limitada.

É inequívoco que o risco aumentou. Mas associar isso à necessidade de redução dos juros, como já defendem alguns, é não mais do que equivocado. Os eventos em curso ampliam a probabilidade de realizações mais extremas e, certamente, trarão mais volatilidade ao debate econômico. Mas, com a informação disponível, não há razão para acreditarmos em mudança no cenário central – pelo menos, ainda não. Esperamos que o Banco Central ressalte a sua “vigilância” em relação aos desdobramentos externos, estando pronto para atuar em caso de rápida deterioração do cenário. Qualquer sinalização mais assertiva sobre a trajetória futura dos juros, em momento de tanta incerteza, seria prematura – e não achamos que o Banco Central o fará.

Já no cenário doméstico, continuamos, em grande medida, com as mesmas questões da reunião anterior. A evolução recente dos dados sugere que o pico da inflação acumulada em 12 meses já ficou para trás, mas o decaimento dos preços tem se mostrado um pouco mais lento do que o antecipado. Há uma migração dos vetores de pressão inflacionária, cada vez menos intensa nos bens, porém cada vez mais importante nos serviços.

Em paralelo, as expectativas de reoneração dos impostos federais incidentes sobre preços administrados (combustíveis) se confirmaram parcialmente, ao passo em que outras mudanças, inesperadas, majoraram a incidência de impostos estaduais sobre a energia elétrica. Em busca de receitas, os entes subnacionais devem continuar sua cruzada arrecadatória, em iniciativas que podem, nos próximos meses, afetar tanto os preços livres como os preços administrados.

Resulta, assim, que as perspectivas de desinflação estão ficando cada vez menos claras, o que se traduz em ampla revisão, altista, nas projeções de inflação, do governo e do mercado, para 2023. Nem mesmo sinais de uma desaceleração mais consistente da atividade têm sido suficientes para disciplinar os preços no curto prazo. Situação ainda pior se observa nas expectativas de inflação mais longas, que seguem em avanço e descoordenadas das metas estabelecidas para o horizonte relevante da política monetária.

Neste ponto, a confusão institucional reinante certamente atrapalha: o Banco Central segue sob intenso ataque do Executivo, ocorreram mudanças no ordenamento jurídico que geram desconfiança nos investidores (a imposição de imposto de exportação sobre combustíveis) e a apresentação do arcabouço fiscal, antecipada pelo ministro Haddad para março, já foi oficialmente postergada para abril porque precisa, nas palavras do presidente Lula, de “mais debate”.

Lembrando sempre que a apresentação do arcabouço será seguida por intensos debates, negociações e acomodações, implicando, muito provavelmente, em texto final aprovado no Congresso que seja bastante distinto do inicialmente apresentado. Se para melhor ou para pior, somente o tempo dirá: os ruídos domésticos seguirão gigantescos, e as menções à incerteza fiscal devem continuar ganhando grande destaque do Comitê.

Em conclusão, a coordenação entre as políticas fiscal e monetária segue como o principal tema de política pública, sendo agora acompanhado por incertezas externas. Falta previsibilidade, e isso cobra seu preço nos ativos de risco, nas expectativas e na estrutura a termo da taxa de juros. Para além da manutenção dos juros em 13,75%a.a., não vemos qualquer possibilidade de uma discussão objetiva sobre movimentos futuros da Selic: a comunicação oficial seguirá tentando se equilibrar entre ajustes no balanço de riscos, mudanças nas projeções condicionais e adaptações a novas condições de contorno.

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Este relatório foi produzido pela BRCG utilizando dados públicos compilados até 21 de março de 2023 e possui caráter meramente informativo. O relatório é destinado a clientes e investidores institucionais, não podendo a BRCG e/ou os seus analistas serem responsabilizados por quaisquer perdas, diretas ou indiretas, derivadas de sua utilização. Este relatório não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa ou instituição, para quaisquer fins, sem a estrita autorização da BRCG.